今年什么能够迫使美联储提前“松口”？比起让市场屡次“失望”的通胀和失业数据，金融风险可能是重要的突破口。今年年初美国银行业就给美联储来了个“压力测试”——纽约社区银行（NYCB）的业绩暴雷和评级下调，股价腰斩。

不过从市场和政策的反应来讲，这次冲击的“强度”明显不够的。标普 500 依旧执着地站上5000，而首次降息预期的预期“一拖再拖”。我们测算纽约社区银行当前涉险贷款规模约为59亿美元（约占整体贷款规模的7%），这种区域性、局部性的风险暴露确实难以撼动美联储的定力，而随着“软着陆+货币宽松”的主流观点越来越“根深蒂固”，股市 buy the dip的行为也愈发突出。

美国银行业的幺蛾子在哪？这次确实有点不一样。与去年硅谷银行（SVB）事件不同，这次纽约社区银行的压力来源主是商业地产的问题，这其中既有一般性的困境，例如疫情后远程办公的兴起、办公楼空置率居高不下，也有其自身特殊的区域性、业务性的问题，例如纽约地区对于公寓租金的限制。

综合而言，由于规模可控、区域有限，且从历史上看商业地产对于实体经济的溢出影响不大，这次纽约社区银行“压力测试”的力度确实仍欠火候：

问题矛头指向的是商业地产。硅谷银行和纽约社区银行都是规模较大的区域性银行，资产规模分别达2118亿（2022年）和1163亿美元。不过两者的业务和资产构成的差异加大，前者手中持有大量的证券资产，而后者的业务重心则在商业地产相关的贷款和租赁。

2023 年 3 月硅谷银行的问题主要来自于投资国债带来的巨额损失，以及对于存款保险的疏忽（只有约10%的存款受保护）。相较而言，纽约社区银行证券投资规模不大，而且被保险的存款占比也达67%。根据最新的预披露信息，其主要的问题在于因商业地产而导致的信贷损失准备以及为满足更加严格的监管（因为资产规模超过1000亿美元）而大幅削减分红、增加同业融资。

第四季度，纽约社区银行信贷损失准备达5.5亿美元、大超预期，其中1.85 亿的坏账核销来自于办公楼和公寓贷款，不过区别在于前者的问题具有一般性，而后者则更多反映了纽银的“地方特色”。

“办公楼”问题具有普遍性，不过体量不大且多集中在“尾部”。疫情后远程办公等兴起，全美办公楼的空置率出现明显上升、超过2008年金融危机时期，同时在商业地产相关贷款中，办公楼的出险率也是居高不下。不过从体量和分布而言，这个问题可能不大。

从纽约社区银行自身来看，截至 2023Q3，其持有的办公楼相关贷款的规模约为34亿美元，占整体“贷款和租赁”资产的4%、总资产的3%。

从全美市场来看，根据美联储的数据，2023年第二季度美国商业地产相关信贷在3万亿美元左右，在所有非金融机构信贷占比约7.4%，大部分集中在资产规模在500亿美元至1000亿美元的小银行手中，其中银行持有的办公楼和商业中心相关贷款约为7100亿美元，小银行持有约 5100 亿元（占总资产的6.9%）。

从到期规模上看，以CMS口径作为代表，2024年办楼相关贷款的到期规模略超300亿美元（与2023年10 月IMF的测算基本一致）。

不仅是美国的问题，可能更是全球的问题，根据MSCI的数据，2023年上半年美国中心商业区办公楼的贷款中国际型银行占比25%，区域和本地的银行则占17%。无独有偶，今年初日本青空银行（Aozora Bank)也预告2023年财年可能迎来近15年首次亏损，主要来自于对美国商业办公楼的投资。

对于纽约社区银行而言，具有浓厚地方色彩的“多户型公寓”问题可能更加头疼。Moody在下调纽银评级的报告中明确表示该银行业务高度集中于纽约地区的多户型公寓，“历史上表现得很好，但是这一轮周期可能不同”，一方面，高利率和高通胀使得再融资风险和维护成本明显上升；另一方面，可能更重要的是纽约州政府2019年颁布的租金管理相关法令（《住房稳定与租户保护法》），这使得房东难以大幅提高租金， 导致相关资产估值大幅缩水。

纽约社区银行是全美第二大多户型公寓贷款人（multi-family portfolio lender），尤其在纽约地区处于领先地位（图 9），根据华尔街日报的数 据，其中针对纽约市政府划定的租金稳定公寓（rent-stabilized apartments）的贷款体量约 180 亿美元，约为 2023Q4 总贷款规模的 21.5%。

2019 年新法案颁布之前，租金稳定公寓是投资机构的“香饽饽”。房东可以在达到一定的租金/空置或者维修等条件后将公寓移出政府的“租金稳定名单”，进而可以按照市场水平来收取租金，资产估值水平也会 大幅提升。

2019 年新法案颁布后，“退出”途径被取消、租金水平被严格控制，必须遵守租金指导委员会的指导，2023 年纽约该类型的公寓租金最大涨幅仅为3%。自法案颁布以来，相关公寓的售价平均跌幅约为34%。根据纽约社区银行的口径，当前约14%的相关贷款（约25亿美元）面临 一定的违约风险。

因此我们大致可以测算纽约社区银行当前面临风险的贷款规模约为 59 亿美元（办公楼相关的34亿+租金稳定公寓相关的25亿），约占其整体贷款规模的7%。这对于单个银行而言风险确实不算小，但是对于整体金融体系而言也的确影响有限，尤其是考虑了纽约地区的特殊性之后。

除此之外，值得注意的是美国历史上也很少出现商业地产带来“大问题” 的情况。一个很重要的原因是商业地产对于消费的外溢效应可能比较有限。典型的可参考1990s初——1989年至1993年商业地产价格最大跌 幅超过20%，而美国经济经历了史上最弱的衰退（1991年美国实际GDP 仅下跌0.1%）。

当然，纽约银行事件的影响不大，与当前的宏观和市场环境也密不可分。从假期的情况来看，基本面和市场的心态发生了明显的变化。2024年以来美国市场最大的一点变化就是心态更好了，去年往往会带来市场调整的“好数据”，今年似乎成了市场稳步上升的“压舱石”，主要体现在三个方面：

第一，经济似乎确实比预期的要好。我们在之前的报告里说过一般而言，由于季节性和气候等因素，美国经济在第一季度容易出现“鬼故事”，不过今年经济状况在往更加积极的方向转变，虽然1月零售数据出现波折（背后有商品价格超预期下跌以及气候等因素的干扰），但私人固定资产投资和私人库存的表现依旧展现出韧性（图12）。

第二，“软着陆”的心态更加深入人心。如图13所示，与2023年3月不同的是，当前居民的信心和经济数据形成了“共振”，叠加对美联储降息的“坚信”，成为市场底气的重要来源。

第三，小盘股开始出现超额收益，股市上涨的“广度”出现改善。如图14和15所示，这往往是经济逐步走出衰退或者软着陆时期的重要市场表现，中小企业会展现出更强的弹性。除此之外，与此前指数上涨主要靠大型科技公司不同，尤其是1月底以来更多二、三梯队的股票也开始追赶、上涨。

风险提示：经济超预期韧性导致美联储重回加息，美国中小银行风险超预期暴露，拖累全球市场和经济；美国经济超预期陷入衰退，美联储意外提前大幅降息；地缘政治紧张，金融制裁频发，导致金融风险意外暴露。