作者：谭逸鸣/郎赫男 民生证券

摘 要

债市周观点

本周三中全会召开，于债市而言，政策预期扰动下，多空博弈情绪浓厚，整体情绪有所压制，体现出一定防御性。周四公布会议公报，内容上看整体未有大幅超预期之处，故而目前市场对于后续政策尚未形成较强的一致性预期，将进一步聚焦于货币和财政政策的后续动向，对应需关注月底政治局会议的相关表述。

当前处于重要会议间歇期，市场对于政策预期博弈或阶段性弱化，基本面和供需结构目前仍支撑债市做多，但利率低位运行之下，需关注央行或对国债曲线有所引导和管理，不宜低估央行决心。为兼顾稳汇率、稳增长及防风险等多目标，我们认为央行将持续关注长端利率，但或并非在于引导债市利率大幅回调，而是保持收益率曲线维持正常向上倾斜的形态。

总结来看，趋势仍在，调整后或再迎机会，哑铃型策略或相对占优，此外便是超长信用债，但亦需考虑机构自身负债端属性进行配置。

本周债市回顾与热点聚焦

1、本周债市多空博弈情绪浓厚，收益率震荡下行，5Y表现较好

2、税期资金面有所趋紧，央行加码投放呵护，周五资金面回归平稳向宽

3、债市周观点：全会落定，债市怎么看？

（1）经济“形有波动，势仍向好”，债市对基本面多空因素的敏感度有所下降。

（2）三中全会召开，债市关注什么？

（3）关于长端利率，央行还将如何操作？

（4）央行多投放了1万亿元资金？

（5）LPR会调降吗？

4、下周重点关注

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。

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本周债市回顾与热点聚焦

1、本周债市多空博弈情绪浓厚，收益率震荡下行，5Y表现较好

本周（7/15-7/19）债市多空博弈情绪浓厚，各期限收益率震荡下行，中端表现较好，曲线整体平坦化，行情围绕几条主线展开：（1）第二十届三中全会召开，市场博弈改革措施和力度，尤其是货币和财政政策后续动向，整体情绪有所压制，体现出一定防御性；（2）经济基本面数据支撑债市走强，但市场定价相对克制，对于基本面多空因素反应的敏感度有所下降；（3）税期资金面有所趋紧，但央行及时加大逆回购投放，债市定价所受扰动有限。

周一（7/15），二季度及6月经济数据公布，一定程度不及市场预期，二季度GDP同比4.7%低于一季度，结构上看生产端维持韧性、需求端仍较疲弱，基本面仍支撑债市走强，但市场对于基本面多空因素的敏感度有所下降，定价相对克制，5-7Y表现更强，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.2、-1.2、-0.6、-1.5BP至1.54%、1.99%、2.25%、2.48%。

周二（7/16），税期资金面延续趋紧，央行呵护力度加大，债市定价所受扰动不大，午后市场开始交易国债增发预期，长债收益率小幅抬升，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.8、-0.5、+0.7、+0.3BP至1.53%、1.98%、2.26%、2.48%。

“当前经济形势下，财政政策需要适时调整预算增加赤字。全国财政赤字率应当提高三个百分点以上，按今年GDP预计规模赤字应当增加4万亿元以上，主要是增加中央财政赤字。地方财政也可以增加1万亿左右的赤字，通过发行一般债弥补。”——7月13日财政部原部长楼继伟的公开讲话

周三（7/17），据21世纪经济报道，近期金融管理部门对多省份地方法人银行进行债券投资情况相关的调研，市场担忧情绪有所抬升，但4月以来中小行资金运用逐步回归主业，故而市场对此定价总体有限，收益率维持窄幅震荡，5Y表现较好，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5、-2.6、-0.2、+0.1BP至1.52%、1.96%、2.26%、2.48%。

7月17日，据21世纪经济报道，近期金融管理部门对多个省份的地方法人银行进行有关债券投资情况的调研，调研材料特别提到，机构需要调研报告中反馈在人民银行4月23日提示债券市场风险后，以及7月1日宣布开展国债借入操作后，债券投资行为有何变化，包括债券持有量、交易量以及对债券市场等待预期有何变化等。

周四（7/18），二十届三中全会闭幕，A股表现强势，债市聚焦于货币和财政政策后续动向，整体表现体现一定防御性，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.8、+0.3、+0.8、+0.9BP至1.53%、1.96%、2.27%、2.49%。

周五（7/19），三中全会召开结束，市场对于后续政策尚未形成较强的一致性预期，关注月底政治局会议的相关表述，税期影响基本结束，资金有所缓和，市场较为关注22日LPR报价，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债全会落定，债市怎么看？收益率分别变动-0.5、-0.7、-0.6、-0.6全会落定，债市怎么看？BP至1.53%、1.95%、2.26%、2.48%。

全周走势来看，截至7/19,1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（7/12）变动-1.3、-4.8、+0.1、-0.8BP，中端下行幅度较大，曲线整体平坦化。此外1M、1Y存单利率分别变动+3.0、+1.5BP至1.82%、1.97%。

2、税期资金面有所趋紧，央行加码投放呵护，周五资金面回归平稳向宽

7月是缴税大月，税期走款扰动下，本周资金面有所趋紧，央行公开市场加码投放，全周逆回购净投放11730亿元，其中，逆回购投放11830亿元，到期100亿元。此外，MLF平价缩量续作，小幅回笼30亿元。

全周来看，税期走款扰动下，资金利率明显抬升，直至周五资金面回归平稳向宽态势。截至7/19，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动+18.9、+19.2、+6.4、+6.6BP至1.86%、1.91%、1.87%、1.90%。

往下周（7/22-7/26）看，全周逆回购到期11830亿元，其中周一至周五分别到期1290亿元、6760亿元、2700亿元、490亿元、590亿元，周三国库现金定存到期700亿元，周四央票互换到期50亿元。此外，同业存单到期7854亿元高于本周，政府债方面，从当前披露发行计划看，缴款压力预计不大。

3、债市周观点：全会落定，债市怎么看？

后续债市如何展望，前后两个重要会议的间歇期，债市怎么走？我们先从本周债市的几个聚焦点切入来看。

3.1 经济“形有波动，势仍向好”，债市对基本面多空因素的敏感度有所下降

7/15，二季度及6月经济数据公布，整体表现一定程度不及市场预期，实际GDP同比4.7%，低于一季度5.3%的增速。

结构上看，分化仍较显著，有效需求不足的特征依然鲜明，尤其是居民部门消费需求仍待进一步提振，此外，工业和服务业生产亦有所放缓，出口韧性有待进一步观察，房地产市场景气度仍待回暖。

价格指标仍处低位运行，6月CPI同环比均回落、PPI环比再转负。金融总量指标增速进一步放缓，6月社融、信贷和M2同比均降至历史低位水平。

但当前而言，随着经济“形有波动，势仍向好”、金融“淡总量、重质效”的特征愈发明晰，市场对基本面修复的预期逐步有所固化，对于基本面多空因素的敏感度有所下降，仅数据层面的改善或者走弱，也愈发难以驱动债市利率的明显反弹或者大幅下行。本周行情来看，债市走势受政策预期的影响较大。

3.2 三中全会召开，债市关注什么？

7/18，《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》公布，会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，我们总结债市投资者重点关注的内容如下。

（1）改革目标和路径方面，会议主题为“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，指出“进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，改革的重要推动线索在于“纷繁复杂的国际国内形势、新一轮科技革命和产业变革、人民群众新期待”，明确改革路径和时间节点，到2029年完成“七个聚焦”，继续把改革推向前进。

（2）经济体制方面，将进一步推动有效市场和有为政府更好结合。会议指出“高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障”，当中强调“必须更好发挥市场机制作用”、“既放得活又管得住，更好维护市场秩序、弥补市场失灵”、“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。

（3）高质量发展是首要任务，未来将更加注重发展质量，而非盲目追求经济增速，强调完善激励约束机制、因地制宜发展新质生产力、以及实体经济和数字经济的融合。会议明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，重点强调“完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势”、“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制”、“健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”。

（4）宏观调控改革方面，强调完善宏观调控制度体系、增强宏观政策取向一致性，财税体制、金融体制、区域发展机制方面将是改革重点。会议提出“科学的宏观调控、有效的政府治理是发挥社会主义市场经济体制优势的内在要求”，强调“必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”、“深化财税体制改革，深化金融体制改革，完善实施区域协调发展战略机制”。

（5）会议强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，而二季度GDP同比增速较一季度放缓之下，下半年稳增长压力或有所增加，重点强调“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，同时指出“要统筹好发展和安全”，防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险，此外，还需兼顾应对外部风险挑战，强调“主动塑造有利外部环境”。

7/19，央行、财政部、金融监管总局分别召开会议，传达学习党的二十届三中全会精神，当中重点内容如下：

（1）央行会议方面：一是立足服务高质量发展首要任务，加快完善中国特色现代货币政策框架，强调营造良好的货币金融环境、保持人民币汇率基本稳定、健全货币政策沟通机制；二是守住不发生系统性金融风险的底线，把握好经济增长、经济结构调整、金融风险防范之间的动态平衡；三是持续深化金融供给侧结构性改革，提出“强化债券市场制度建设，提高债券市场市场化定价能力和市场韧性”。

（2）财政部会议方面：强调“深化财税体制改革，建立健全与中国式现代化相适应的财政制度，为更好发挥财政职能作用提供坚实制度保障”。

（3）金融监管总局会议方面：强调“稳妥有序推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险防控，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，为全面深化改革营造良好金融环境。”

于债市而言，本周三中全会召开，政策预期扰动下，债市多空博弈情绪浓厚，整体呈现出一定防御性。周四公布会议公报，内容上看整体未有大幅超预期之处，故而市场目前对于后续政策尚未形成较强的一致性预期，将进一步聚焦于货币和财政政策的后续动向，对应需关注月底政治局会议的相关表述。

3.3关于长端利率，央行还将如何操作？

4月以来，央行通过货政报告及《金融时报》等多种途径发声，从提示“关注长端利率变化”、到明确“高度重视利率风险”、到强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”、再到近日创设两个新工具，央行对长端利率风险进行多次提示和引导。

从市场影响看，4/23央行明确提示长端利率风险，并指出将在二级市场开展国债买卖，引发债市大幅调整，4/23-4/29,10年期国债收益率从2.23%上行12BP至2.35%，但随后市场对于央行口头干预反应的敏感度有所下降，10年期国债收益率于6/28再次下触2.20%。

对应看到7月以来，央行对债券市场的干预进一步升级，先后创设两个新工具，7/1公告将开展国债借入操作，7/8公告将开展临时隔夜正逆回购操作，但目前尚无实质性动作落地，10年期国债收益率于7/8调整至2.29%后，截至7/19已回落至2.26%附近。

央行为何关注长端利率？我们认为主要原因有以下几点：

（1）稳汇率。金融强国的六个核心要素中，“强大的货币”居于首位，而2024年以来，受美元走强以及中美利差的显著扩大影响，人民币兑美元汇率持续承压，离岸人民币汇率一度跌破7.3的关键水平。其中，相比短期国债，中长期国债的中美利差与汇率走势相关性更强，且长端利率快速下行也易引发外资流出，进一步加大人民币贬值压力，故而稳住长债利率较为关键。

（2）防风险。2024年陆家嘴论坛上，潘行长提及美国硅谷银行的风险事件，强调要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。一季度，农商行买债力度较大，央行多次指导农商行卖债“回归主业”，而二季度在禁止手工补息、打击高息揽储之下，非银资金充裕，债市赚钱效应进一步增强，投机资金也相应增多，央行有必要及时校正阻断风险累积。

（3）稳增长。国债收益率曲线是金融市场的定价基准，而长期国债利率是其中重要组成部分，其主要反映长期经济增长和通胀的预期，阶段性受供求关系等因素扰动。当前央行对经济增长前景长期看好，认为我国经济长期向好的基本面没有改变，故而收益率曲线过于平坦，会使市场产生经济持续走弱的预期，与经济回升向好趋势不符，亦不利于经济修复的正向循环。

综合来看，为兼顾稳汇率、稳增长及防风险等多目标，央行将持续关注长端利率，但在降成本诉求下，广谱利率预计仍将延续下行趋势，故我们认为央行或不会引导债市利率大幅回调，而是保持收益率曲线维持正常向上倾斜的形态。

对应从引导方法来看，一是引导长端利率抬升，二是强化短端利率的引导作用，由短及长，引导管理曲线形态，也即对应着7/1、7/8先后公告将开展国债借入操作、临时隔夜正逆回购操作，后续等待央行进一步实质性动作的落地。

需注意的是，央行借券卖出以及再提正回购，并非意在收紧流动性。央行明确，未来把国债买卖纳入货币政策工具箱，将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，有买有卖。近日公告开展国债借入操作，以无固定期限、信用方式借入，反映央行无意扰动收紧流动性，而或更多是管控长端利率的暂时性举措，以平衡市场供求，防范债市风险，稳定汇率。7/12《金融时报》也提到，无需担忧卖出国债对流动性的影响，央行保持流动性合理充裕的态度并未改变，完全有能力把握好货币和债券两个市场。

3.4央行多投放了1万亿元资金？

6月央行资产负债表扩表7009亿元，其中主要受“对其他存款性公司债权”支撑，增加9069亿元。

理论上看，其他存款性公司的资产负债表中，“对中央银行负债”科目应增加相应的金额，而6月该科目却减少1002亿元，也即央行“对其他存款性公司债权”与其他存款性公司（如商业银行）“对中央银行负债”之间相差近1万亿元。

市场对此较为关注，是否央行多投放了1万亿元资金？

首先，我们认为可以基本排除央行借债卖出的可能性。债券借贷属于表外业务，并不直接影响借贷双方资产负债表，而卖出后将会影响双方资产负债表。考虑到央行7/1公告将开展国债借入操作，即便央行开展借券卖出操作，也并不会反映在6月的资产负债表当中。

我们分析二者差异主要源于会计科目调整的影响。

央行“对其他存款性公司债权”，主要记录央行对其他存款性公司的资金投放，包括再贴现、再贷款、逆回购、MLF、TMLF、SLF、SLO、PSL等。

其他存款性公司“对中央银行负债”，主要记录其他存款性公司向央行借入的款项，与央行“对其他存款性公司债权”相对应。

但从实际的统计结果来看，二者数值并不完全相等，通常会存在一些差异，历史经验来看这一现象并不少见，其主要原因或在于二者的记录及核销时点存在一定时滞。例如央行发放再贷款后，央行若率先予以确认和记录，而商业银行的确认记录相对滞后的情形下，可能致使二者数据存在差异。

对应可以观察到，在部分时点，央行“其他资产”科目的增量变动与上述二者差值存在较为明显的负相关性，一定程度反映上述二者差异可能源自于央行“其他资产”与“对其他存款性公司债权”之间的划转。其中，“其他资产”是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目，通常在季末年末等时点存在较大的季节性变动，而待季末和年末等时点过去后，季节性变动往往会有所减弱或消除。

3.5LPR会调降吗？

（1）后续随着政府债放量，债市供需格局或有一定改变。

7月12日，《金融时报》刊文《LPR或迎改进！》，当中提及“MLF利率对LPR定价有一定参考作用，但也不是完全挂钩”、“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”，或一定程度指向LPR将迎来调降。

当前而言，我国正处于货币政策框架的转型期，逐步淡化对于金融总量指标的关注之下，未来将更注重发挥利率调控的作用。上半年来看，我国利率水平保持稳中有降态势，同时伴随通胀指标回升，实际利率水平也有望继续下降。

而短期内展望，利率水平的进一步下调，尤其是政策利率的调降，当前来看还面临着不少约束：

一是关于净息差，当前银行净息差压力仍较大，一季度末数据显示，商业银行净息差已进一步降至1.54%的新低水平，对应需考虑支持实体经济与防范金融风险之间的平衡。

二是稳汇率压力仍存，7月11日美国发布6月CPI数据，表现再度超预期放缓，降息交易预期升温，美债收益率相应快速回落，人民币汇率迅速反弹企稳，收复7.3关口，但总体来看市场对美联储降息的预期或有所反复，当前国内稳汇率压力仍存，政策利率的调降仍存约束。

总结来看，稳汇率考虑下，当前政策利率的调降或仍受一定约束，降成本诉求下，并结合《金融时报》刊文来看，当前LPR调降的可能性并不小。而逐步淡化MLF的政策利率色彩之下，中长期来看，未来LPR可能的调整方向是以7天OMO利率或其他短端市场利率为基准，关注机制的调整和改进，短期内而言LPR加点或有望进一步压缩。

若LPR调降，考虑到银行净息差压力，存款利率也有望随之调降，对应需关注“存款出表”或带来“银行缩表”效应，而当前逐步淡化“规模情结”之下，目前来看这或并不是太大的问题，但存款 “搬家”之下资金将继续流向非银，将进一步加强债市做多环境。

此外，随着LPR下行，债券比价效应下，债券利率下行的推动力或有所增加，对应需关注央行或择机卖出国债对收益率曲线进行管理和引导。

综合来看，当前处于重要会议间歇期，市场对于政策预期博弈或阶段性弱化，而基本面和供需结构目前仍支撑债市做多，但利率低位运行之下，需关注央行或对国债曲线有所引导和管理，不宜低估央行决心。

总结来看，趋势仍在，调整后或再迎机会，哑铃型策略或相对占优，此外便是超长信用债，但亦需考虑机构自身负债端属性进行配置。

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下周重点关注

下周（7/22-7/26）重要数据：

周一（7/22），中国7月LPR报价；

周二（7/23），欧盟7月消费者信心指数；

周三（7/24），欧盟7月制造业PMI；美国6月新屋销售；

周四（7/25），美国第二季度GDP数据；

周五（7/26），美国6月PCE物价指数。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

3、信息滞后或不全面的风险：数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。