广发证券资深宏观分析师 王丹

报告摘要

第一，2024年1月制造业PMI环比小幅回升0.2个点至49.2，结束了2023年四季度连续3个月的回落趋势。中观景气面亦边际企稳，15个细分制造业中，位于50以上景气扩张区间的行业个数回升至5个，较2023年12月增加了1个，化工行业景气度回升至荣枯线上方。

第二，随着春节假期临近，消费品行业景气季节性好转；建筑产业链景气较低。从2024年1月行业景气的环比变化看：（1）消费品制造行业景气普遍稳中有升，除了纺服行业景气环比微降外，汽车、医药、农副食品景气环比有不同程度上行；（2）中游制造景气分化，通用和电气机械景气环比改善，而计算机、专用设备和金属制品景气回落；（3）原材料行业中，由于全球定价大宗价格反弹，石油炼焦、化工和有色景气改善；但化纤橡塑景气环比下降5.0个点，非金属矿景气环比大幅下降10.4个点，与12月建筑业PMI表现可相互印证；（4）建筑产业链相关行业中，专用设备、非金属矿、金属制品行业景气已连续3个月放缓，前期报告中我们指出可能与化债期间重点省市基建收缩有关，后续仍待新一轮广义财政影响形成。

第三，从绝对景气度看，汽车、医药、纺服三大消费品行业景气领先，其中，医药、汽车、纺服分别连续9个月、4个月和2个月景气位于55以上。以分位值剔除行业景气中枢差异后，汽车和纺服景气分位值继续领先。汽车受益于目前增速较快的出口、景气尚可的国内零售，以及新能源汽车产业在供给端的高景气；纺服受益于库存位置偏低以及服务类消费的修复。

第四，新兴产业方面，2024年1月生物产业、新能源汽车环比上行至60以上的高景气区间。新一代信息技术景气较前值略有回落，但仍位于50以上。新能源景气环比小幅上行1.7个点，这与制造业中电气机械和有色行业景气小幅上行相互映射。高端装备和新材料景气环比走弱，且景气低于季节性均值水平。

第五，基建和房建景气走弱。2024年1月建筑业PMI环比回落3个点至53.9。其中施工相关的房屋建筑和土木工程建筑景气环比分别回落2.3和10.1个点，基建施工在四季度放缓或与化债背景下重点省市的项目约束有关；地产施工应仍受约束于行业预期及资金链状况。除此之外，室外施工可能也受天气因素限制，所以建筑安装景气尚可。地产销售景气指标略有改善，随着住建部表示充分赋予城市房地产调控自主权，以及广州、上海、苏州等重点城市不同程度放开限购，2024年1月表征交易活动景气的房地产行业PMI景气环比小幅上行1.2个点，但绝对景气值连续3个月位于45以下，仍明显偏低。

第六，2024年1月服务业PMI环比上行0.8个点至50.1，时隔2个月重回景气扩张。随着春节临近，环比上行幅度较大和景气度相对较高的行业均以居民线下消费活动为主，航空、道路、邮政、餐饮景气环比分别上行20.1、8.1、5.5和4.8个点，其中航空和邮政绝对景气值也上行至60以上，道路运输景气上行至55以上。相对应的，生产性服务业（生态环保、租赁及商务）景气则环比走弱。

第七，整体来看，2024年1月整体经济景气环比不再继续下行。其中随着春节临近，消费品行业和居民线下消费活动景气季节性好转；随着地方政策连续升温，表征房地产销售的房地产业PMI环比有企稳迹象；可能和政策继续倾斜有关，EPMI反映的战略新兴行业景气度好转更明显一些。但建筑需求（房建和土木）景气明显回调并带动上游相关制造业（专用设备、非金属矿、金属制品）行业景气均连续3个月放缓，这有待于后续广义财政提供增量支撑。尤其是保障房等“三大工程”，目前PSL资金陆续下达，但“三大工程”后续具体如何推进对市场来说仍待进一步观察。若广义财政在增量上进一步明确，则会有助于名义GDP预期和市场风险偏好的修复。

正文

2024年1月制造业PMI环比小幅回升0.2个点至49.2，结束了2023年四季度连续3个月的回落趋势。中观景气面亦边际企稳，15个细分制造业中，位于50以上景气扩张区间的行业个数回升至5个，较2023年12月增加了1个，化工行业景气度回升至荣枯线上方。

据国家统计局，2024年1月制造业PMI49.2，环比回升0.2个点，结束了2023年四季度连续3个月的环比小幅回落趋势。

2024年1月，15个细分制造业中，5个行业景气位于荣枯线上方，较2023年12月增加了1个；化工行业景气由紧缩进入扩张区间。

随着春节假期临近，消费品行业景气季节性好转；建筑产业链景气较低。从2024年1月行业景气的环比变化看：（1）消费品制造行业景气普遍稳中有升，除了纺服行业景气环比微降外，汽车、医药、农副食品景气环比有不同程度上行；（2）中游制造景气分化，通用和电气机械景气环比改善，而计算机、专用设备和金属制品景气回落；（3）原材料行业中，由于全球定价大宗价格反弹，石油炼焦、化工和有色景气改善；但化纤橡塑景气环比下降5.0个点，非金属矿景气环比大幅下降10.4个点，与12月建筑业PMI表现可相互印证；（4）建筑产业链相关行业中，专用设备、非金属矿、金属制品行业景气已连续3个月放缓，前期报告中我们指出可能与化债期间重点省市基建收缩有关，后续仍待新一轮广义财政影响形成。

据中采咨询，15个细分制造业中，2024年1月8个行业景气环比上行，石油炼焦（环比上行9.0个点，下同）、通用设备（7.3 pct）、汽车（5.3 pct）、化工（4.1 pct）、有色冶炼（3.7 pct）、医药（3.3 pct）、农副食品（1.7 pct）、电气机械（1.6 pct）。

2024年1月，15个细分制造业中6个行业景气环比回落，非金属矿制品（环比下行10.4个点，下同）、计算机通信电子（-7.3 pct）、金属制品（-6.3 pct）、化纤橡塑（-5.0 pct）、专用设备（-4.1pct）、纺服（-0.1 pct）；黑色冶炼景气环比持平。

从绝对景气度看，汽车、医药、纺服三大消费品行业景气领先，其中，医药、汽车、纺服分别连续9个月、4个月和2个月景气位于55以上。以分位值剔除行业景气中枢差异后，汽车和纺服景气分位值继续领先。汽车受益于目前增速较快的出口、景气尚可的国内零售，以及新能源汽车产业在供给端的高景气；纺服受益于库存位置偏低以及服务类消费的修复。

从行业2024年1月PMI看，汽车、医药景气最高，位于60以上的高景气区间；纺服景气位于55-60之前；化工、计算机通信电子景气位于50-55之间；通用设备、农副食品、黑色冶炼、石油炼焦、化纤橡塑、电气机械、有色冶炼、专用设备景气由低到高，位于40-50之间；金属制品和非金属矿制品景气最低，位于30-40之间。

以历史区间（过去4年）分位值消除不同行业景气值中枢差异后，2024年1月汽车景气为过去4年最高值；化工、黑色冶炼、通用设备、纺服景气分位值位于60%以上；计算机通信电子、专用设备、医药、电气机械、石油炼焦分位值位于40%-60%之间；有色冶炼、化纤橡塑、农副食品、金属制品、非金属矿制品分位值位于40%以下。

新兴产业方面，2024年1月生物产业、新能源汽车环比上行至60以上的高景气区间。新一代信息技术景气较前值略有回落，但仍位于50以上。新能源景气环比小幅上行1.7个点，这与制造业中电气机械和有色行业景气小幅上行相互映射。高端装备和新材料景气环比走弱，且景气低于季节性均值水平。

7大战略性新兴产业中，生物产业、新能源汽车景气延续2023年12月的领先趋势，位于60以上的高景气区间，领先其他行业；新一代信息技术景气虽较前值略有回落，但仍位于50以上，景气位列第三；新能源、高端装备、节能环保景气位于45-50之间；新材料景气度最低，位于40-45之间。

环比方面，2024年1月，新能源汽车、生物产业、节能环保、新能源景气环比分别上行5.5、2.1、1.9和1.7个点；新一代信息技术、高端装备制造、新材料景气环比分别下降3.8、1.7和1.0个点。

与季节性均值（2019-2023年1月均）相比，2024年1月新能源、新能源汽车、生物产业、新一代信息技术景气分别高于季节性均值9.2、7.6、2.7和2.3个点；新材料、高端装备、节能环保分别低于季节性均值8.3、5.5和4.6个点。

基建和房建景气走弱。2024年1月建筑业PMI环比回落3个点至53.9。其中施工相关的房屋建筑和土木工程建筑景气环比分别回落2.3和10.1个点，基建施工在四季度放缓或与化债背景下重点省市的项目约束有关；地产施工应仍受约束于行业预期及资金链状况。除此之外，室外施工可能也受天气因素限制，所以建筑安装景气尚可。地产销售景气指标略有改善，随着住建部表示充分赋予城市房地产调控自主权，以及广州、上海、苏州等重点城市不同程度放开限购，2024年1月表征交易活动景气的房地产行业PMI景气环比小幅上行1.2个点，但绝对景气值连续3个月位于45以下，仍明显偏低。

2024年1月建筑业PMI53.9，环比回落3.0个点。

细分行业层面，2024年1月建筑安装景气最高，位于60以上；房屋建筑、土木工程建筑景气偏低，仅小幅高于荣枯线。

环比方面，建筑安装景气环比上行10.8个点；房屋建筑和土木工程建筑景气环比分别下降2.3和10.1个点。

新订单方面，建筑业新订单环比下降3.9个点；建筑安装新订单环比上行14.1个点，而房建和土木工程建筑新订单环比分别下降9.9和3.4个点。

2024年1月，表征地产交易的房地产业景气环比小幅上行1.2个点，但绝对景气水平较低，连续3个月位于41-43的景气低位。

2024年1月服务业PMI环比上行0.8个点至50.1，时隔2个月重回景气扩张。随着春节临近，环比上行幅度较大和景气度相对较高的行业均以居民线下消费活动为主，航空、道路、邮政、餐饮景气环比分别上行20.1、8.1、5.5和4.8个点，其中航空和邮政绝对景气值也上行至60以上，道路运输景气上行至55以上。相对应的，生产性服务业（生态环保、租赁及商务）景气则环比走弱。

2024年1月服务业PMI环比回升0.8个点至50.1，时隔2个月重回景气扩张区间。

细分行业方面，航空、邮政景气最高，位于60以上的高景气区间；道路运输景气位于55-60之间；餐饮、电信广播电视、互联网及软件信息、餐饮、批发景气位于50-55之间；水上运输、租赁及商务服务、生态环保、住宿景气位于紧缩区间。

环比方面，2024年1月景气环比改善的行业以出行相关服务业为主，航空（环比上行20.1个点，下同）、道路运输（8.1pct）、邮政（5.5 pct）、餐饮（4.8 pct）、批发（3.5 pct）、水上运输（3.4 pct）、住宿（3.3 pct）；电信广播电视、生态环保、租赁及商务服务、互联网及软件信息景气环比分别下降6.3、5.1、3.9和2.5个点。

整体来看，2024年1月整体经济景气环比不再继续下行。其中随着春节临近，消费品行业和居民线下消费活动景气季节性好转；随着地方政策连续升温，表征房地产销售的房地产业PMI环比有企稳迹象；可能和政策继续倾斜有关，EPMI反映的战略新兴行业景气度好转更明显一些。但建筑需求（房建和土木）景气明显回调并带动上游相关制造业（专用设备、非金属矿、金属制品）行业景气均连续3个月放缓，这有待于后续广义财政提供增量支撑。尤其是保障房等“三大工程”，目前PSL资金陆续下达，但“三大工程”后续具体如何推进对市场来说仍待进一步观察。若广义财政在增量上进一步明确，则会有助于名义GDP预期和市场风险偏好的修复。

风险提示：地方政府债务化解影响基建投资扩张效果，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；海外经济补库斜率超预期或不及预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。