文｜杨帆 玛西高娃 王希明

《2024年第一季度中国货币政策执行报告》认为当前经济开局良好、回升向好，维持灵活适度、精准有效的货币政策基调。我们认为今年有望完成全年5%的经济增长目标，现阶段货币政策大幅宽松的必要性不高。不过央行可能会从配合财政发债和缓解银行息差压力的角度进行货币政策操作。我们预计二季度特别国债发行时点央行可能会适时降准，后续存款利率也有望下调。《报告》专栏一和专栏二指出当前我国的信贷和货币总量都已经比较大了，我们认为当前经济转型期信贷和M2增速可能会有所放缓。《报告》的专栏四提到4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善。

▍事项：

央行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

▍《报告》认为当前经济运行特征和趋势是开局良好、回升向好，但也存在有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多等问题。

关于经济形势，《报告》总体上延续了2024年4月30日政治局会议的表述，认为我国“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”。今年一季度GDP同比增长5.3%，有望完成全年5%的经济增长目标，我们认为现阶段货币政策大幅宽松的必要性不高。不过《报告》在提及当前经济面临的掣肘因素时，新增了“企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多”。海外挑战方面，指出需要关注发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移带来的影响。通胀方面，《报告》新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。但是《报告》认为“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。”

▍《报告》维持灵活适度、精准有效的货币政策基调，我们预计二季度可能降准，后续存款利率和LPR有望下调。

《报告》保持了2023年年底中央经济工作会的货币政策基调，即“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。4月30日政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。我们认为，货币政策可能更多会从配合财政发债和缓解银行息差压力的角度进行货币政策操作。二季度有望降准，降准或会选择在长期特别国债发行的时点附近，即5月下旬或6月中旬，以补充长期流动性。4月市场利率定价自律机制要求银行禁止手工补息并降低了银行负债成本，新一轮降存款利率或在2-3个月后落地。在降准和降存款利率后，LPR有望跟随下调，并传导至企业贷款利率。《报告》在下一阶段货币政策思路的部分提出要“密切关注海外主要央行货币政策变化”。我们认为美联储降息时点大概率后移，人民币汇率短期可能还有压力。

▍《报告》首次提出“保持信贷供给与实体经济高质量的有效融资需求相适配”，预计全年信贷投放的节奏将较为平缓。

信贷投放方面，《报告》在下一阶段货币政策思路部分中，提到要“保持信贷供给与实体经济高质量的有效融资需求相适配”。我们认为这与“避免资金沉淀空转”、“盘活金融资源存量”含义接近，即增加对经济重点领域、薄弱环节的信贷支持，同时避免低效企业长期占用信贷资源。我们认为，后续信贷投放可能不会单纯追求高增速，而是更加关注结构的精准，从而带来信贷增速的放缓。

▍《报告》用四个专栏对信贷增长与经济高质量发展、存款结构分布与资金流向、外籍来华人员支付便利性、当前长期国债收益率水平进行了介绍。

专栏一介绍了信贷增长与经济高质量发展的关系。专栏认为，信贷增速放缓不意味着金融支持实体经济力度减弱，主要原因在于：一是经济结构调整、转型升级在加快推进，地产、城投等部门融资需求下降；二是当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减；三是直接融资对信贷的良性替代效应。我们认为，在上述背景下今明两年的贷款增长中枢可能会有所放缓。

专栏二介绍了从存贷款结构分布的层面看资金的流向。专栏指出，3月末，贷款中企业和贷款占比分别为66%和33%，其中，基建、房地产、制造业企业贷款占全部贷款约五成，居民贷款主要是房贷；存款中居民、企业、政府各占 49%、27%、14%。即贷款主要投向了企业部门，而存款主要来自于居民部门。专栏表示，当前我国的货币存量已经不少了。我们认为未来一段时间M2增速可能也会趋于下行。

专栏三提出持续提升外籍来华人员支付便利性。优化支付服务作为提升支付便利性的重点工作，需着眼于以下几个方面，一是完善政策框架，强化协同发力；二是聚焦重点城市、重点机构；三是紧盯重点任务，打通支付堵点，包括移动支付、银行卡受理、外币兑换等；四是强化政策解读和宣传推广。专栏总结了优化支付服务工作的成效，包括提升了移动支付便利性，改善了银行卡受理环境，优化了现金使用环境和账户服务等。

专栏四从宏观和微观层面的角度分析了当前长期国债收益率。专栏认为长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。宏观来看，我国经济长期向好，长期国债收益率运行与其之匹配，微观来看，市场缺乏安全资产对长期国债收益率产生一定影响。专栏指出，4 月末，30 年期国债到期收益率已回升至 2.5%以上，债券市场供需关系边际改善。我们认为长期国债收益率可能已经接近央行的合意区间。