投资要点

一、A股两市成交额缩至年内低位，资金流出微盘股。5月份以来，A股成交额持续萎缩，日均成交额从万亿元上方回落至七八千亿元，显示市场交投氛围清淡，存量博弈特征明显。

二、结构上看，5月以来以微盘股指数、中证2000为代表的小盘股明显下挫，引发投资者避险情绪升温。新国九条颁布后， A股优胜劣汰加快，也再次明确了资本市场严监管的基调，A股壳资源价值进一步缩减，资金流出有潜在退市风险的个股。在存量博弈环境下，小盘、微盘股价难免大幅波动。

三、复盘来看，历次A股成交明显下行期间，多伴随着外资大幅流出或股市微观资金面的恶化。

1）2021年4月，新基金发行大幅降温，股市微观资金面趋紧。2021年初，公募交易筹码集中的核心资产步入调整，导致部分基金净值出现回撤，新基金发行逐步降温。此外，海外疫情反弹、美债利率快速上行等也压制市场情绪。

2）2022年10月，伴随人民币快速贬值，外资净流出约600亿元。2022年10月，离岸人民币兑美元汇率跌破7.3关口，人民币兑一篮子货币也同样贬值，导致外资持续流出A股。从10月全球股市表现来看，除了中国市场以外的全球股市普遍上行，表明本轮A股调整因素更多在于国内经济基本面担忧。

3）2023年9月，美债利率飙升导致全球股指承压，外资持续净流出A股。2023年8月起，美联储频频发出鹰派声音，引发美债利率超预期上行并突破前高，全球股票市场普遍下跌，其中港股、美股跌幅较大。2023年8月-10月，北向资金连续三个月大幅净流出A股，累计净流出规模超1700亿元。

4）2024年1月，股市流动性出现负反馈。2024年初，A股持续下跌引发雪球产品敲入、私募基金清盘、两融、大股东质押风险暴露等风险，部分资金被动抛售引发市场进一步下跌。2024年1-2月，全市场融资余额下降1384亿元，两融平均担保比例也降至历史低位。

四、投资策略：资金需求端已明显减少，政策基调偏暖支撑A股底部区间。我们认为本轮微盘股下跌造成的影响小于今年2月初的流动性负反馈冲击。资金面来看，二级市场减持和IPO募资等股市资金需求端已明显减少，限制了A股调整幅度。更重要的是，“517”地产新政后各一线城市陆续落地相关政策、以及即将召开的三中全会，均释放政策层面“稳增长、防风险、促改革”的信号，形成市场风险偏好的有利支撑。A股阶段性盘整后有望重回震荡上行，期间高股息红利板块仍是中长期资金配置的重要方向。

■风险提示：政策力度不及预期、国内经济大幅波动、地缘局势变动等。

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正文

01A股两市成交额缩至年内低位，资金流出微盘股

5月份以来，A股成交额持续萎缩，日均成交额从万亿元上方回落至七八千亿元，其中5月31日，两市成交额在7100亿元附近，已接近年内低位；A股成交额占流通市值比重为1.06%，仅略高于今年1月份的最低值（1.04%），显示市场交投氛围清淡，存量博弈特征明显。结构上看，5月1日至6月5日期间，以微盘股指数、中证2000为代表的小盘股明显下挫，引发投资者避险情绪升温。

新国九条颁布后，被实施风险警示的个股扩容，A股优胜劣汰加快。今年以来，已有138家A股公司被实施ST，其中5月至今被实施ST的公司有76家，也再次明确了资本市场严监管的基调，A股壳资源价值进一步缩减，资金流出有潜在退市风险的个股。在存量博弈环境下，小盘、微盘股价难免大幅波动。

022021年以来，低量成交后大盘走势回顾

2021年以来，当年成交量最低时间分别在2021年4月、2022年10月、2023年9月、2024年1月；当月两市日成交额（MA5）最低分别达到6800亿元、6000亿元、6400亿元、6800亿元；分别较前期成交额高峰回落43%、50%、39%、37%。

复盘来看，历次A股成交明显下行期间，多伴随着外资大幅流出或股市微观资金面的恶化。

1）2021年4月，新基金发行大幅降温，股市微观资金面趋紧。2021年初，公募交易筹码集中的核心资产步入调整，导致部分基金净值出现回撤，新基金发行逐步降温，增量资金的退潮放大了核心资产的高估值担忧。此外，海外疫情反弹、美债利率快速上行等也压制市场情绪。

从该阶段市场表现来看，2021年2-3月基金重仓指数明显调整后，4-5月缩量反弹，下半年A股步入区间震荡行情，市场风格极致分化。其背后原因，一是，政策对于房地产、教培、互联网平台反垄断监管加强；二是，二季度起公募基金从重仓食品饮料、家电等大消费板块，转向抱团以电力设备为代表的“宁”组合。

2）2022年10月，伴随人民币对一篮子货币快速贬值，外资净流出约600亿元。2022年8-11月，人民币对一篮子货币快速贬值，是导致外资持续流出A股的重要原因。一方面，因美国就业、通胀数据持续强劲，投资者上调联储持续大幅加息的预期，美债收益率强劲上行并刷新多年来新高，中美利差快速走阔；另一方面，内外资对于国内防疫政策的担忧也导致人民币汇率阶段性走弱。2022年10月份，离岸人民币兑美元汇率跌破了7.3关口，达到历史新高。从10月全球股市表现来看，除了中国市场以外的全球股市普遍上行，这也表明本轮A股调整因素更多在于国内经济基本面担忧。

从该阶段市场表现来看，2022年10月份A股两次筑底后，11月起走出一轮中等级别的反弹行情。驱动因素在于国内防疫政策优化和扩内需政策密集出台，前期压制A股做多情绪的因素得以解除，疫后经济复苏的“强预期”使得内外资快速入市。支撑A股估值持续抬升。

3）2023年9月，美债利率飙升导致全球股指承压，外资持续净流出A股。2023年8月起，美联储频频发出鹰派声音，引发美债利率超预期上行并突破前高，全球资产价格大幅波动，全球股票市场普遍下跌，其中港股、美股跌幅较大。2023年8月-10月，北向资金连续三个月大幅净流出A股，累计净流出规模超1700亿元。

从该阶段市场表现来看，2023年9-10月，美债收益率和美元指数持续在高位运行，十年期美债利率一度升破5%，全球股指持续承压。直到11月份美债利率趋势性回落，全球股票市场才得以反弹，A股风险偏好明显回暖。

4）2024年1月，股市流动性出现负反馈。2024年初，A股持续下跌引发雪球产品敲入、私募基金清盘、两融、大股东质押风险暴露等风险，部分资金被动抛售引发市场进一步下跌。2024年1-2月，全市场融资余额下降1384亿元，两融平均担保比例也降至历史低位。

从该阶段市场表现来看，伴随中央汇金多次公告增持和稳定资本市场政策“组合拳”持续落地，2024年春节后股市资金面步入正反馈，保险资金、“国家队”资金等多路长线流入A股，市场走出约一个半月的修复行情，期间万得全A涨幅达20%。

03资金需求端已明显减少，政策基调偏暖支撑A股底部区间

经济基本面来看，5月制造业PMI再度回落至荣枯线下方，指向经济复苏态势仍需稳固。五月地产政策密集出台后，如今步入政策效果的“观察期”，后续地产链的机会需要楼市销量等高频数据的验证。

从股市资金供需两端来看，当前增量资金入市不足，但资金需求端也明显减少。外资方面，陆股通渠道的北向资金已连续4个月净买入，显示出外资增配A股市场的倾向。在4月以来的美元上行周期，人民币对一篮子货币汇率小幅升值，展现出人民币资产的十足韧性，驱动全球资金流向中国市场。内资方面，目前公募新发基金仍处于低位，融资余额在1.5万亿元左右震荡，5月份ETF资金从此前的净申购转向净赎回，而这类资金在1月初的市场大幅波动环境中提供了较多的流动性，总体上A股微观资金面边际转弱，股市转向存量博弈。与此同时，A股重要股东二级市场减持金额和IPO募资规模等资金需求端也已明显减少，这也限制了A股指数的底部空间。

展望后市，我们认为本轮微盘股下跌造成的影响小于今年2月初的流动性负反馈冲击。更重要的是，“517”地产新政后各一线城市陆续落地相关政策、以及即将召开的三中全会，均释放政策层面“稳增长、防风险、促改革”的信号，形成市场风险偏好的有利支撑。从估值和风险溢价来看，当前A股底部区间较坚实，在阶段性盘整后有望重回震荡上行，期间高股息红利板块仍是中长期资金配置的重要方向。

04风险提示

政策力度不及预期、国内经济大幅波动、地缘局势变动等。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。