海通宏观 | 梁中华团队

·概 要 ·

6月社融受到哪些因素影响：首先，我们认为，禁止手工补息、金融“挤水分”的影响还在继续，当前数据与历史数据的可比性变弱。其次，相比于之前年份常在季末冲量的行为，当前政策持续引导淡化对数量目标的关注，信贷投放节奏趋于均衡，6月银行并没有明显的贷款冲量行为。最后，实体经济的内生增长动力仍待提振，接下来还需要更多政策的发力。

风险提示：房地产走势的不确定性。

7月12日，央行公布2024年1-6月社会融资规模增量累计为18.1万亿元，比上年同期少3.45万亿元；社融存量同比回落至8.1%。上半年人民币贷款增加13.27万亿元，推算得到6月人民币贷款新增2.13万亿元，同比少增9200亿元。我们解读如下：

1、社融继续低增长

社融继续低增长，政府债支撑减弱。根据前六个月数据推算，6月新增社融3.3万亿元，同比少增9283亿元，带动社融存量增速重新回落至8.1%。一方面，政府债发行较前一月有所放缓，对社融的支撑减弱；另一方面，政策上持续引导淡化对数量目标的关注，季末冲量力度不强，人民币贷款形成拖累。而总体上，数据依然体现了经济需求有待政策提振。

具体的，6月政府债净融资8487亿元，同比多增3116亿元，相比5月的发行速度有所放缓（5月净融资超1.2万亿元，同比多增约6700亿元）。企业债净融资2128亿元，环比边际改善，同比少增121亿元。

6月新增人民币贷款2.2万亿元，同比少增1万亿元，规范手工补息、金融挤水分仍造成一定影响。非标融资方面，信托融资表现较好，6月信托贷款新增748亿元，为2018年行业整改以来的单月新高。

2、有效需求待提振

6月新增人民币贷款2.13万亿元，同比少增9200亿元，除了金融数据“挤水分”的影响外，经济有效需求还有待进一步提升。同时，从信贷的分项看，银行季末冲量的动力也并不强，6月企业票据融资减少393亿元、企业中长贷同比少增6233亿元，相比于2022年、2023年季末明显的冲量行为，今年上半年信贷投放节奏整体比较均衡。

企业中长贷同比少增。6月企业信贷新增1.63万亿元，同比少增6503亿元。其中企业中长贷新增9700亿元，同比少增6233亿元，少增幅度较4月、5月扩大，不过也受到去年同期高基数的影响：2022年和2023年，部分银行选择将项目储备集中在季末月份释放，6月的贷款冲量力度都较大。另一方面，从PMI、工业企业利润等数据来看，当前经济存在外需有韧性、内需相对不足的分化，企业投融资活动确实也存在进一步提振的空间。

6月居民信贷新增5709亿元，其中短贷新增2471亿元（同比少增2443亿元），中长贷新增3202亿元（同比少增1428亿元），均处在历史同期低位。随着核心城市地产政策密集落地，6月地产销售数据出现改善，比如30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄至19.5%（5月为-38.1%），部分支撑了居民中长贷表现。但房贷利率、尤其是存量房贷利率较高的问题仍未得到有效解决，居民提前还贷的势头或仍在延续，最终6月融资的改善幅度也比较有限，因此我们认为，未来仍需进一步下调存量房贷利率。

3、M1、M2继续回落

货币方面，整治资金空转、规范手工补息的影响还在继续，6月M2同比再回落0.8个百分点至6.2%，M1同比继续走低至-5.0%（5月同比为-4.2%）。从结构看，M1下降主要是由企事业单位活期存款减少形成的，尤其是企业活期存款减少，而现金变化不多：房企流动性偏紧、企业存款定期化都是成因。

综上所述，我们可以从三个方面来解释6月社融为何继续低增长：首先，禁止手工补息、金融“挤水分”的影响还在继续，当前数据与历史数据的可比性变弱。其次，相比于之前年份常在季末冲量的行为，当前政策持续引导淡化对数量目标的关注，信贷投放节奏趋于均衡，6月银行并没有明显的贷款冲量行为。最后，经济的需求增长动力仍待提振，接下来还需要更多政策的发力。

风险提示：房地产走势的不确定性。