21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

当前市场对央行何时降息有很多讨论，有观点认为，央行应该大幅降息，建议央行大幅下调名义利率至少70BP。降息的理由是刺激投资和消费、减轻债务人（个人、企业、政府）的利息负担并提振股市。还有观点认为，日本在泡沫经济破裂后货币宽松的力度不够、不够及时，才造成经济长期低迷，因此要吸取教训。甚至有声音认为，央行不大幅降息只是为了保护银行利益。

上海金融与发展实验室特聘高级研究员周琼认为，主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道。当然，如果经济未能向好，央行会视经济和金融市场情况继续调低利率，但在目前较低的名义利率水平下（虽然考虑低通胀因素，实际利率还不是特别低），下行空间也比较有限。如果经济有好转信号，利率也可能反弹。

房地产、制造业等问题不能依靠简单降利率来解决

在周琼看来，在讨论是否有必要大幅度降低利率刺激投资之前，先要明确到底哪些领域还供给不足。2024年前5个月，中国全社会、房地产、制造业、基建、高技术产业固定资产投资完成额分别同比增长4%、-9.4%、9.6%、6.68%、11.5%。制造业和高技术产业投资进一步提高。

房地产方面，周琼认为，当前我国房地产总量过剩，需要的是刺激消费、消化库存、保证已预售的在建房产交楼。她坦言，中国房地产市场还处于调整之中，是已经超调，还是尚未调整到位，调整期还有多长，很难判断。根据NUMBEO网站，2024年有数据的104个国家中，中国房价收入比还高居7名（为29.6倍），日本75名（10倍），美国100名（4.1倍）。而中国人口在2021年达到高点14.13亿人，2022、2023年连续两年下降。

基础设施建设方面，周琼表示，基础设施投资能快速拉动GDP，良好的基础设施能促进经济发展、提高人民生活水平（正的外部性），但是随之而来的是债务。地方政府和城投公司承担了大部分的城市基础设施建设职责，也形成了巨大的债务。2023年末，全国地方政府债余额41万亿元，城投公司有息债务规模60多万亿元。地方债务风险压力仍大，有待化解。“我们不能继续高度依赖基建投资，需要寻找新质生产力投资，但是找到有足够市场需求规模的新质生产力也并非易事。”

制造业方面，2024年一季度中国制造业产能利用率为73.76%，比2023年四季度下降2.2个百分点。周琼分析，制造业一些行业内卷较为严重，价格出现下降。内需不足倒逼制造业企业开拓国外市场，即“不出海，就出局”，使得中国出口保持了较为强劲的增长。部分领域如医疗健康的确存在供给不足，“但不是降利率能够解决的”。

至于消费，周琼指出，中国人现在减少购房，关键是房价上涨的预期发生了根本性扭转，也不是通过房贷利率下调能解决的。根据国际清算银行（BIS）数据，中国居民杠杆率从20%提升到60%，美国用了40年（1949-1989年），日本用了24年（1964-1988年），中国只用了11年（2009-2020年）。从这个角度来看，中国居民加杠杆的空间有限。虽然中国的居民储蓄率高，但是中国的社会保障程度还低于发达国家，居民需要更多预防性储蓄。

长期利率走势很难判断 央行和市场投资者的考量不同

有人认为日本在泡沫经济破裂后货币宽松的力度不够、不够及时，才造成经济长期低迷。对此，周琼指出，其实1990年-1995年，日本连续9次降息，贴现率从6%降到0.5%，降息力度不可谓不大。此后日本更是采取了全面宽松的货币政策，甚至购买公司债券、股票，成为全球非传统货币政策的先行者。

2008-2013年担任日本央行行长的白川方明认为日本长期经济低迷的重要原因，一是人口老龄化和人口总量减少，二是产业国际竞争力降低。周琼援引了白川方明《动荡时代》一书中的相关表述，指出20世纪90年代“日本经济的真正问题是泡沫经济崩溃所产生的‘过剩’，在没有消除过剩之前，不管采取多么大胆的宽松货币政策，经济也不会回归正常轨道”，这和中国目前面临的房地产等市场情况有类似之处。

针对保护商业银行利益的观点，周琼坦言，商业银行是要支持实体经济，这要建立在商业银行自身能健康经营的基础上。按照正常经营规律，商业银行的贷款利率要覆盖资金成本、运营成本、风险成本。

“过去给商业银行较高的利差空间，也是为了银行能补充资本，不断扩大信贷投放。”周琼表示，2024年7月12日，A股上市商业银行平均市净率为0.60，是所有行业中最低的（倒数第二低的是房地产业0.64）。商业银行很难通过增发募集资本金，如果没有利润补充资本，继续信贷投放，很快就会不满足资本充足率要求。

针对中国未来的利率走势，周琼认为，长期利率的走势很难判断，虽然长期债券的利率可以在一定程度上反映投资者对未来经济增长率、利率走势的看法，但是金融市场投资者也只是根据现有信息和当下的资产配置需求作出投资决策。人的判断可能理性可能非理性，可能乐观可能悲观，但资产配置需求是客观存在的，比如“资产荒”下不得不抢资产，进一步拉低益率。

周琼坦言，对市场参与者来说，能做的就是采取因应的行为，但对央行来说，还要有更多预判和引导，难度更大。2018年以来，中国的贷款和债券利率都在波动下行。贷款平均利率、长期债券利率，都创下了历史新低。而在2024年7月11日，中国、美国、日本30年期国债收益率（日本为利率）分别为2.50%、4.41%、2.22%，中国仅比日本高28BP。难怪央行认为长期债券利率过低，不断提示风险。

周琼还称，过了几年、甚至一两年，经济形势发生了变化，就可能会证明过去的利率预测是错误的，政策利率、市场利率再调整，这是金融市场上永远在发生的事情。例如，2021年之前，谁能预料美国通胀会这么严重，持续时间这么长，基准利率和债券利率会高到如此地步？

针对市场上的对中国经济悲观失望的一些论调，周琼回应，中国经历改革开放后40多年的高速发展，取得了显著的成绩，从短缺走向过剩，从卖方市场走向买方市场，相伴而生的债务风险等问题还需要逐步化解。现在风险化解、市场出清后，也会有柳暗花明。

周琼指出，过去曾经担心中国经济“日本化”，但近期连日本股市都创了新高。经济总有周期，每个时期都有每个时期要解决的问题挑战。中国未来的长期利率走势，取决于今天的应对。是不是能通过改革，通过科技创新，能走向高质量发展，社会资本回报率能达到一个合理的水平。