“市县财税提升与化解债务”或将进入全新阶段

媒体播报

2024-07-24 16:41:01

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来源：华福固收研究

// 核心结论 //

“市县财税提升与化解债务”或将进入全新阶段

三中全会关于地方财力与防范风险的论述及解读：三中全会公报及本次新闻发布会，有很多关于地方财政与化解债务的重要表述与实质内容，对未来市县的税源拓展、财力增强、事权划分及化债思路，都有较多良善建议与筹谋规划。从长期来看，三中全会提出的一系列政策措施，能够为地方政府“解缚”与“减负”，并在新一轮经济周期中，地方政府能将更多精力放在新质生产力的耐心培育及基建项目的有效投资，形成“资金-资本-资产”的良善循环，带动新型工业化与新型城镇化，再将改革形成的果实落地到基层维稳与乡村振兴，才能真正把握住三中全会的重要精神。

可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。例如，四川省的“成都平原经济区-川南沿江发展带”，以成都、德阳、绵阳、乐山、眉山为核心的平原经济区，以及包括了攀枝花、凉山、宜宾、泸州、内江、自贡为核心的川南沿江发展带，是有效链接“西部陆海新通道区域（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心地带，未来也会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，可重点关注。

产业债观点

近几周煤价震荡偏稳运行，预计后续煤价上升及下跌幅度均有限。主体方面，可关注内蒙古伊泰煤炭股份有限公司、山西兰花科技创业股份有限公司等主体。公用事业行业提价有望改善企业基本面，相关债券可拉久期。

金融债观点

商业银行二永债方面，当前股份行二级资本债和国股行永续债的信用利差在25BP以上，考虑到国股行债券兼具安全性和流动性，可适当拉长久期进行配置或交易。城农商行方面，二永债的收益率和信用利差均呈现周度压缩的趋势，幅度虽不像行情早期调整的幅度那么大，但仍保持每周压缩几个BP的趋势，如果市场利率未出现大幅调整，不排除城农商行二永债会进一步压缩。商业银行普通债方面，对比同期限同等级的二永债，品种利差大多已经压缩至10BP以内，考虑到二永债估值高波动性和次级条款属性的特点，商金债当前性价比反倒更高，可优先考虑当前收益率点位较高的商金债，如3-5年期隐含评级AAA-和AA的商金债，目前估值收益率均值在2.15%以上。

截至2024年7月19日，2年期以内商金债收益率均值在2.20%以上的银行有陕西西乡农商行、陕西宝鸡金台农商行、陕西平利农商行、陕西神木农商行、富滇银行、柳州银行、绵阳市商业银行、浙江永嘉农商行、浙江乐清农商行，可适当进行关注。二永债方面建议关注成交热度较高的区域性银行，对于近期成交量明显提升的主体也可保持关注。

中资美元债观点

目前市场已经对美联储会在9月启动降息作了定价，但这样的预期也需要不断有数据提供“信心”。24年下半年可博弈美联储降息带来的机会，或从票息角度择券。方向上，投资级中资美元债是首选，高收益美元债不宜过度下沉。行业方面可重点关注城投、金融和地产。

风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

// 报告正文 //

提升市县财税能力与化解地方政府债务

1.1 三中全会关于地方财力与防范风险的论述及解读

中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议（以下简称“三中全会”），于2024年7月15日至18日在北京举行，并发表了会议公报，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称“《决定》”）。随后在7月19日，中共中央举行新闻发布会，介绍和解读党的二十届三中全会精神。

三中全会公报及本次新闻发布会，有很多关于地方财政与化解债务的重要表述与实质内容，对未来市县的税源拓展、财力增强、事权划分及化债思路，都有较多良善建议与筹谋规划。

三中全会公报指出：“要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。”

中央财办分管日常工作的副主任、中央农办主任韩文秀在新闻发布会中表示：“针对地方政府和基层财政困难，提出要完善中央和地方财政关系，增加地方自主财力，拓展地方税源，提升市县财力同事权相匹配程度，适当加强中央事权，提高中央财政支出比例，不得违规要求地方安排配套资金。”

而早在2024 年 4 月 30 日的中央政治局会议上，就提出了“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”的重要表述。

两段内容皆聚集于“市县”，包括了高风险市县的压降债务与稳定发展，也包括了提升市县财力同事权相匹配程度，预计未来国家与省级层面的工作重点或将以“市县财税与化债”为核心，地方政府债务化解工作或将进入全新阶段。

自去年中央政治局提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，至本届三中全会已近一年时间，地方政府债务风险已经有效缓解，贷款融资利率与城投债发行成本也大幅度降低，化债工作取得了重大进展。

在今年中央政治局会议与三中全会公报里，皆把“地方政府债务”作为防范化解重点领域风险的第二位，而第一位依然是房地产，且房地产对地方政府综合财力与社会发展关系重大。如果房地产风险不能有效化解，或将对地方政府未来招引产业、流入人口、发服务业展及提升综合财力带来一定程度冲击，也可能对地方政府债务风险的进一步化解带来制约效应。

房地产风险与地方政府债务关系紧密。当前形势下，国家仍以地方政府为核心，推动房地产融资协调机制“白名单”项目持续落地，并秉持“以需定购”的原则，由地方政府组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房。

与此同时，部分城投平台还持续参与所在城市里热门地块的“托地”、“拿地”，成为土地市场的重要参与者。例如，近期每日经济新闻发布文章指出，地方城投平台成为土地市场中不可忽视的重要力量，今年前5月投资金额百强房企中有56家为城投平台公司，央国企和民营房企分别为21家和23家；投资金额百强房企中，央国企和城投平台的拿地金额占比分别为48%和29%，民营房企占比为22%。

正如中央农办主任韩文秀在三中全会后的新闻发布会中所指出的：“近期，房地产市场正在出现积极变化。要坚持消化存量和优化增量相结合，进一步落实和完善房地产新政策。加快构建房地产发展新模式，消除过去‘高负债、高周转、高杠杆’的模式弊端。我国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间。”

今年以来，国家出台较多与地产相关的政策，最近几个月已有一些积极变化的迹象出现，未来地产的存量消化与增量优化，或将与新型城镇化有密切关系。

正如三中全会公报里所指出的：“城乡融合发展是中国式现代化的必然要求。必须统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴。促进城乡要素平等交换、双向流动。要健全推进新型城镇化体制机制，巩固和完善农村基本经营制度，完善强农惠农富农支持制度，深化土地制度改革。”

各省市及区县“新型工业化与新型城镇化有效结合”的情况，正在不断涌现，且以“新型工业化”为核心，在不断招商引资、落地产业的基础上，农业人口不断涌入地市区县，使得“人口净流入”、“人口净增长”成为了地方政府的主要政策目标，也有利于做到三中全会所要求的“城乡要素平等交换、双向流动”。

“城乡结合区域”正在成为地级市、县级市不断拓展新城区、高新区、经开区的重要抓手。结合各地方政府已经获批或即将获批的《国土空间规划》来看，土地空间已经在各地市区县做了严格界定与划分，包括但不限于城镇发展区、农田保护区、乡村发展区、生态保护区、生态控制区、矿产功能区等，给予地方政府较多可以规划的“市域副中心”与“县域副中心”，既能有足够空间进行“新型工业化”与“新型城镇化”，又有足够空间在保障农田面积的基础上，有效推进“乡村全面振兴”工作的开展与落实。

三中全会之后，国家各部委纷纷召开专题会议，传达学习习近平总书记在党的二十届三中全会上的重要讲话精神和全会精神，研究部署贯彻落实举措。

7月19日，财政部党组召开专题会议，传达学习党的二十届三中全会精神。会议强调，深化财税体制改革，建立健全与中国式现代化相适应的财政制度，为更好发挥财政职能作用提供坚实制度保障。

7月19日，中国人民银行召开党委会议，会议强调，强化债券市场制度建设，提高债券市场市场化定价能力和市场韧性，进一步优化融资结构，提高直接融资比重。

7月19日，金融监管总局召开党委（扩大）会议，会议强调，要不断提升金融服务能力和水平，畅通“资金-资本-资产”循环，为中国式现代化提供有力的金融保障；要强化统筹推进，精心研究谋划下一步金融监管工作，稳妥有序推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险防控。

7月19日，中国证监会召开党委（扩大）会议，会议强调，要统筹发展和安全，落实对风险早识别、早预警、早暴露、早处置要求，完善债券违约、私募、交易场所等重点领域风险防范化解机制，维护资本市场基础设施运行安全。

从各部委召开会议的表述内容来看，部分新提法或预示着后续可能出台相关政策，须密切关注。例如，财政部再次强调了“深化财税体制改革”，这为近段时间以来市场关注的税制改革试点与地方政府拓展税源，提供了重要的行动纲领；央行认为需要“提高债券市场市场化定价能力和市场韧”，或将对债券市场各类品种的定价与估值，提出了新的要求；金融监管总局要求“畅通‘资金-资本-资产’循环”，使得未来金融机构将“耐心资本”投入到新质生产力中，提供了较好的注解；证监会则强调“完善债券违约、私募、交易场所等重点领域风险防范化解机制”，预示着对于“债券违约”的市场化运作机制，未来或将出台新的政策措施。

正如三中全会公报所指出的：“必须更好发挥市场机制作用，创造更加公平、更有活力的市场环境，实现资源配置效率最优化和效益最大化，既‘放得活’又‘管得住’。”在未来，将“长期目标与短期增长”做到相对平衡及收放自如，或将成为各类政策推出的核心原则。

虽然地方政府债务化解工作取得了较大进展，但也不能忽略部分地方政府依然存在较大债务压力，“非标”、“定融”违约舆情仍然频传。

中央农办主任韩文秀在新闻发布会中也重点指出：“一些企业经营困难，一些地方财政困难，表明我国经济恢复还不够强劲，不同地区、行业、企业之间存在分化现象。下一步要推动经济持续回升向好，实现更为均衡、普惠、包容的发展，一靠政策给力，二靠改革发力。积极的财政政策要更好发力见效，加快专项债发行使用进度，确保基层“三保”按时足额支出，发挥好财政资金对经济增长和结构调整的杠杆撬动作用。要把长远增后劲与短期稳增长结合起来，用好超长期特别国债资金，加强国家重大战略和重点领域安全能力项目建设。”

今年以来，新增专项债正在逐步落地，部分新增专项债可用于地方政府的投资项目及补充政府性基金财力，或将用于平衡政府财政预算或化解预先支出的债务压力。

2024年6月19日，中国债券信息网公布了“2024年河南省政府专项债券（十六至十七期）信息披露文件”，引发市场高度关注。本次专项债评级报告《2024年河南省政府专项债券（十六期）信用评级报告》披露，2024 年河南省政府专项债券（十六期）发行总额 520.00 亿元，期限 10 年；还本付息方面，本期债项每半年付息一次，到期一次偿还本金；本期债项募集资金用于河南各个地级市及其区县的政府投资项目。

2024年6月28日。中国债券信息网披露大连市政府债券发行的一期专项债，募资用途为“补充政府性基金财力”。2024年7月18日，中国债券信息网披露2024年新疆维吾尔自治区政府专项债券(十八期至二十二期)的发行规划，其中有三期专项债券募集资金用途为“政府投资项目”。

这些较为“特殊”的新增专项债，以及目前国家正在按规划发行的超长期国债，叠加未来可能使用更多的财政资金来发挥“对经济增长和结构调整的杠杆撬动作用”，使得地方政府在短期内能够提升综合财力，缓解支出压力与债务风险，也有利于提升市县财力同事权的相匹配程度。

而从长期来看，上述一系列政策措施还能够为地方政府“解缚”与“减负”，并在新一轮经济周期中，地方政府能将更多精力放在新质生产力的耐心培育及基建项目的有效投资，形成“资金-资本-资产”的良善循环，带动新型工业化与新型城镇化，再将改革形成的果实落地到基层维稳与乡村振兴，才能真正把握住三中全会的重要精神，才能在2029年中华人民共和国成立八十周年时，完成本《决定》提出的改革任务。

1.2 投资建议

近期，超长期特别国债、一般债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实，尤其是各省市一般债与专项债的发行速度陡增；核心一二线城市新政利好逐渐释放，叠加房企年中业绩冲刺，2024年6月份，北京、上海、广州、深圳、杭州等重点城市成交量有所改善。与此同时，央行明确将开展国债借入操作并可能在市场卖出国债的最新消息，引发债券市场出现调整。

鉴于上述情况，建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类：

第一，可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至3年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

基于“省负总责、分级负责”的基本原则，省级对地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债估值波动风险，这些重要的“经济大省”仍会具备较强融资能力，以及具备足够债券存量规模的交易灵活性，其地级市、区县级平台可以适当关注。

第二，可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

例如，四川省的“成都平原经济区-川南沿江发展带”，以成都、德阳、绵阳、乐山、眉山为核心的平原经济区，以及包括了攀枝花、凉山、宜宾、泸州、内江、自贡为核心的川南沿江发展带，是有效链接“西部陆海新通道区域（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心地带，未来也会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，可重点关注。

又如，重庆的“西部陆海新通道”相关城市，包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区，中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山与合川，东部的长寿、涪陵与万州，南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔，其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大，可重点关注。

再如，陕西省的“关中先进制造业走廊”，以西安高新区、西安经开区为核心，向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡，向东北方向拓展至临潼、富平与渭南，向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区，以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”，获得省级与省会政府的支持力度都比较大，可重点关注。

而在河南，以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势，并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群，包括了北部的新乡、焦作，西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡，东部的开封、兰考、商丘，南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳，上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。

与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市，以及崇左与玉林等2个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。

江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”，将会对沿线城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。

上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业，或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。

由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

第三，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在1-2年，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。

近期，国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目，或有利于它们争取更多专项债、中央预算内资金、转移支付，缓解本省的资金支出压力。下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模，后续须密切关注。

产业债、金融债和中资美元债周度观点

2.1 产业债

2024年1-5月石油、煤炭及其他燃料加工业营业收入累计值为24700.5亿元，累计增长0.5%。7月上旬，市场煤需求恢复不及预期，火电环比虽然增长但仍明显低于去年同期；部分焦钢企业煤炭消费量下降。近几周煤价震荡偏稳运行，预计后续煤价上升及下跌幅度均有限。主体方面，可关注内蒙古伊泰煤炭股份有限公司、山西兰花科技创业股份有限公司、平顶山天安煤业股份有限公司等主体。

公用事业行业提价有望改善企业基本面，相关债券可拉久期，主体方面可关注晋能控股山西电力股份有限公司、甘肃电投能源发展股份有限公司等。

2.2 金融债

本周金融债各品种收益率延续上周的下行趋势，信用利差也均进一步收窄，由于当前信用利差均较窄，各个品种的压缩幅度基本在3BP以内。从普通债和次级债的收益对比来看，次级债因其特殊条款的设置仍存在一定的条款溢价优势，对于配置盘来说可适当关注信用资质较强的金融主体，但对于追求资本利得交易的机构来说，可操作空间不大，建议等调整到位后再进行关注。

商业银行二永债方面，当前股份行二级资本债和国股行永续债的信用利差在25BP以上，考虑到国股行债券兼具安全性和流动性，可适当拉长久期进行配置或交易。城农商行方面，二永债的收益率和信用利差均呈现周度压缩的趋势，幅度虽不像行情早期调整的幅度那么大，但仍保持每周压缩几个BP的趋势，如果市场利率未出现大幅调整，不排除城农商行二永债会进一步压缩。商业银行普通债方面，对比同期限同等级的二永债，品种利差大多已经压缩至10BP以内，考虑到二永债估值高波动性和次级条款属性的特点，商金债当前性价比反倒更高，可优先考虑当前收益率点位较高的商金债，如3-5年期隐含评级AAA-和AA的商金债，目前估值收益率均值在2.15%以上。