作者：谭逸鸣/郎赫男 谭谈债市

摘 要

债市周观点

新旧动能转换背景下，当前货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，下一阶段全社会的信用扩张将更依赖于直接融资，这当中，财政发力很重要，而相应的增量政策和实际效果仍需等待和进一步观察。在此背景下，当前“资产荒”或还将继续演绎，长久期票息资产仍占优。

当前而言，若央行尚无实质性动作落地，资金面维持平稳之下，市场仍有做平曲线的趋势，从点位上看，随着逆回购利率、LPR、存款利率及MLF利率的先后下调，有望推动包括国债利率在内的广谱利率进一步下行，由此来看当前30Y国债利率的“心理点位”或有所下移，不排除进一步“挑战”前低的可能性。

但也需防范注意过低点位下的回调风险，尤其是密切关注央行表态，是否会再次发声提示长端利率风险，以及央行适当减免MLF抵押品、借券卖出等操作也将带来一定扰动，此外月底政治局会议的相关表述，市场也会相应有所博弈。

策略上，综合来看当前通过“存单+5Y、10Y利率债”组合以保持适当久期或相对占优，超长信用债方面或继续做窄利差。

本周债市回顾与热点聚焦

1、本周央行“全面”降息，中短端走强后止盈，长端补涨再次“挑战”关键点位

2、临近跨月，资金价格整体不低，但央行精准投放维稳流动性，市场预期平稳

3、债市周观点：30年国债，挑战前低？

（1）如何理解本月MLF“加场”操作？

（2）当前债市的核心“矛盾”是什么？

4、下周重点关注

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。

1

本周债市回顾与热点聚焦

1、本周央行“全面”降息，中短端走强后止盈，长端补涨再次“挑战”关键点位

本周（7/22-7/26）债市行情围绕央行降息展开，周一逆回购利率降息落地后，中短端利率率先下行，充分定价降息后止盈情绪有所升温，随后在MLF月内二次操作且利率下调20BP、存款利率迎来新一轮调降等因素催化下，长端迎来补涨，全周来看曲线牛平，但随着长端利率再次“挑战”关键点位，市场当前仍在等待方向性。

周一（7/22），7天期逆回购利率、LPR、SLF利率先后下调10BP，打开了中短端下行空间，同时央行宣布自本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构可申请阶段性减免MLF质押品，长端情绪稍显谨慎，曲线陡峭化，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.9、-3.9、-1.5、-1.3BP至1.49%、1.91%、2.25%、2.47%。

周二（7/23），资金虽有所收敛，但市场继续定价降息，做多情绪仍高涨，叠加股市波动，3-7Y表现较强，10Y，超长债微幅下行，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.8、-2.2、-1.4、-0.2BP至1.47%、1.89%、2.23%、2.47%。

周三（7/24），市场情绪回归“平静”，资金价格继续偏贵，中端止涨，利率全天窄幅震荡，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5、+0.5、+0.6、-0.2BP至1.47%、1.90%、2.24%、2.47%。

周四（7/25），MLF月内第二次操作2000亿元，中标利率下调20BP至2.30%，同时新一轮存款利率下调，人民币兑美元汇率出现快速升值，均一定程度超市场预期。此外，发改委和财政部明确，降低超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求。多重因素叠加下，长端补涨。当日1Y国债收益率仍维持1.47%，5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5、-2.1、-3.2BP至1.89%、2.22%、2.44%。

周五（7/26），消息面总体平静，“股债跷跷板”效应有所增强，短端继续延续弱势，长端方面整体走强，日内利率走势先下后上，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.2、+0.5、-2.2、-1.3BP至1.48%、1.90%、2.19%、2.42%。

全周走势来看，截至7/26,1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（7/19）变动-5.0、-5.6、-6.7、-6.2BP，总体而言长端下行幅度更大，当前10Y国债利率已向下突破2.20%关口，30Y国债利率也在“挑战”2.40%的关键点位，曲线平坦化。此外1M、1Y存单利率分别变动-4.9、-6.5BP至1.77%、1.90%。

2、临近跨月，资金价格整体不低，但央行精准投放维稳流动性，市场预期平稳

按全口径计算，本周央行净回笼682.5亿元，其中逆回购净回笼1982.5亿元。具体而言，逆回购投放9847.5亿元，逆回购到期11830亿元，MLF月内二次操作2000亿元，国库现金定存到期700亿元。此外50亿元央票互换到期，同时开展50亿元央票互换操作。

周一，央行公告以固定利率、数量招标方式开展582亿元7天期逆回购操作，操作利率下调10BP至1.70%，当日逆回购净回笼708亿元。此外，隔夜、7天、1个月SLF利率也均下调10BP分别至2.55%、2.70%、3.05%。受央行降息影响，DR001跟进走低超20BP至1.66%，DR007走低近15BP至1.72%，存单一二级利率也明显下行，全天资金面总体平衡宽松。

周二，央行逆回购投放2673亿元，到期6760亿元，净回笼4087亿元，全天资金面略有收敛，DR001、DR007分别上行至1.75%、1.77%，R001、R007分别上行至1.82%、1.86%。

周三，央行延续净回笼，其中逆回购投放661亿元，逆回购到期2700亿元，此外国库现金定存到期700亿元，隔夜资金继续偏贵。

周四，央行加大投放力度，维护月末流动性，逆回购投放2351亿元，到期490亿元，此外MLF月内二次操作，投放2000亿元，中标利率下调20BP至2.30%。DR001稳定在1.77%附近，DR007上行至1.92%。R001、R007分别上行至1.83%、2.02%。

周五，央行投放“有零有整”，愈发精准，当日逆回购投放3580.5亿元，到期590亿元，净投放2990.5亿元。央行进一步加量投放维稳之下，周五资金面有所缓和，DR001下行至1.70%附近，DR007维持在1.92%水平，R001、R007分别下行至1.76%、1.98%。

全周来看，隔夜利率先上后下，7天期利率中枢有所抬升。截至7/22，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动-16.5、-15.2、+5.1、+7.5BP至1.70%、1.76%、1.92%、1.98%。

3、债市周观点：30年国债，“挑战”前低？

本周债市围绕央行“全面”降息展开：周一逆回购利率降息后，打开中短端下行空间，周三市场对于降息定价基本完毕，中短端止盈压力抬升；随后周四MLF月内二次操作且利率调降20BP，叠加存款利率迎来新一轮下调，以及人民币兑美元汇率快速升值，市场做多情绪进一步升温，长端迎来补涨；截至周五，10Y国债收益率已向下突破2.20%关口，30Y国债收益率也接近2.40%的“心理点位”。

总体来看，本周央行“全面”降息，一定程度超市场预期，尤其是于债市而言，4月以来央行便多次提示长端风险，此次降息落地后，央行关于长端利率的一贯态度是否有所转变，长端利率能否进一步向下突破“心理点位”？这是当前市场尤为关注的问题。

对此，我们首先从周四MLF操作入手来看。

3.1 如何理解本月MLF“加场”操作？

一是从操作时点看，本月第二次MLF操作安排在LPR报价后，一定程度体现MLF政策地位有所弱化。

2020年以来，央行惯例是于每月中（通常为15日）开展MLF操作，以引导20日LPR报价，仅有一次较为特殊，2020年11月末，央行临时开展MLF操作2000亿元。

本次MLF月内二次操作，其中15日MLF利率维持不变，20日LPR报价与逆回购利率同步下调10BP，第二次MLF操作安排在LPR报价后，一定程度体现MLF政策地位有所弱化，其中标利率的变动不具有政策信号含义，后续LPR报价或将更多参考短期政策利率。

二是从中标利率看，本次MLF中标利率下调20BP至2.30%，一定程度上是随行就市的调整。

央行在此次交易公告中提到，MLF操作采用利率招标方式，故而MLF中标利率下调20BP，能够一定程度反映当前资金供需情况，本次MLF利率更多是随行就市调整，以弥合其与同业存单等市场利率的差异。

且MLF与逆回购利率的非对称下调，也并非首次，2023年8月降息也是非对称下调，逆回购利率调降10BP，MLF利率下调15BP。往后看，不排除这种非对称降息的思路和模式还会延续的可能性，能够一定程度压缩金融机构套利空间，维持合理杠杆水平。

三是从操作目的看，本次MLF追加操作主要是为满足金融机构流动性需求，缓解银行负债端压力。

临近月末，金融机构流动性需求有所增加，且从8月开始MLF到期量将逐月抬升，再叠加考虑央行卖出国债操作或存在一定可能性，综合来看，本次临时加场MLF操作，能够较好满足金融机构流动性需求，尤其是中长期资金需求。

此外，降准方面，考虑到当前降准空间仍有，但愈发逼仄，且往后看，无论是从稳增长角度，还是从政府债供给大概率有所放量的角度来看，届时或也将需要降准予以配合，故而关于降准，央行或有空间及节奏上的考虑，相较而言，MLF加量操作或是当前更为合适的选择。

综合来看，当前MLF的政策定位有所弱化，对于本次MLF月内二次操作以及其操作利率下调20BP，我们认为或无需过度解读，更多是为满足金融机构流动性需求，以缓解银行负债端压力，价格上更多也是随行就市的调整。

但需注意的是，当前过渡阶段当中，MLF仍是必要的流动性投放工具，尤其是考虑到8月后MLF将面临大规模到期，MLF的政策属性虽有弱化，但仍有其实操意义。由此来看，从逆回购利率降息、到LPR和存款利率调降、再到MLF利率调降，将有望推动包括国债利率在内的广谱利率进一步下行。

此外，存款利率方面，随着LPR调降以及债市利率的下行，本次存款利率迎来新一轮调降，总体而言符合市场预期，是存款利率市场化调整的结果。一方面，有利于缓解银行负债端压力，稳定银行净息差，提升金融服务实体经济可持续性；另一方面，也有利于促进企业居民的投资消费，于债市而言，有利于进一步增强债市做多环境。

3.2 当前债市的核心“矛盾”

从当前来看，长债的相对价值仍较凸显，但随着利率再次下行至“心理点位”，长债及超长债利率能否进一步向下突破？我们认为当前债市的核心“矛盾”或在于，央行对长端利率的态度是否有所转变？

从本周央行表态来看，7/22降息当日，《金融时报》发文再次提及长端风险，7/24《金融时报》刊文中也再次提及，强调央行“有决心、有措施”：

“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开……中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势，要采用跨周期的视角评估……本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低。实际上，当前长债利率过低，国外媒体也普遍关注到其中可能潜藏的风险；长债利率过低，也容易引发弱预期的自我实现，而我国经济的基本面是长期向好的。央行此次降息有助于支持经济回升向好，提振中长期经济预期，也有助于带动长端利率的回升。预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。央行是有决心、有措施来稳定市场预期的。”

7/26，人民银行副行长陶玲发表题为《加快完善中央银行制度》的署名文章，当中提及货币政策目标，从表述上看，“维护币值稳定和金融稳定”排序靠前：

“二是找准定位，确立维护币值稳定和金融稳定双目标。中国的中央银行的根本职责是维护币值稳定和金融稳定，既包括国内物价稳定，不能让老百姓手中的钱变‘毛’，也包括人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。要健全货币政策和宏观审慎政策‘双支柱’调控框架，从更长期视角出发坚持稳健的货币政策，维持合理的正的实际利率，为经济高质量发展提供正向激励。同时，重视就业目标，适当关注资产价格变化，建立有效的沟通机制，增加政策透明度。”

从目前情况来看，随着美联储降息确定性提升、央行提及“增强汇率弹性”，人民币汇率或有望度过贬值压力最大的阶段，但或仍需持续重视汇率约束；存款利率调降以及整改“手工补息”、打击高息揽储，也有助于缓解银行息差压力，但实际改善效果的显现也仍需一定时间。综合来看，多目标兼顾之下，我们认为当前央行仍将保持对长端利率的关注，维持曲线正常向上倾斜的形态。

于债市而言：

从总体趋势上看，当前在新旧动能转换背景下，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，下一阶段全社会的信用扩张将更依赖于直接融资，这当中，财政发力很重要，而相应的增量政策和实际效果仍需等待和进一步观察。在此背景下，当前“资产荒”或还将继续演绎，长久期票息资产仍占优。

故而当前来看，若央行尚无实质性动作落地，资金面维持平稳之下，市场仍有做平曲线的趋势，从点位上看，随着逆回购利率、LPR、存款利率及MLF利率的先后下调，有望推动包括国债利率在内的广谱利率进一步下行，由此来看当前30Y国债利率的“心理点位”或有所下移，不排除进一步“挑战”前低的可能性。

但也需防范注意过低点位下的回调风险，尤其是密切关注央行表态，是否会再次发声提示长端利率风险，此外，适当减免MLF抵押品、央行借券卖出等操作也将带来一定扰动，以及月底政治局会议的相关表述，市场也会相应有所博弈。

策略上，综合来看目前通过“存单+5Y、10Y利率债”组合以保持适当久期或相对占优，超长信用债方面或继续做窄利差。

2

下周重点关注

下周（7/29-8/2）重要数据：

周二（7/30），欧元区第二季度GDP数据；

周三（7/31），中国7月官方制造业PMI；美国7月ADP就业人数；

周四（8/1），美联储7月议息会议；美国7月ISM制造业PMI；

周五（8/2），美国7月非农就业人口变动数据。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

3、信息滞后或不全面的风险：数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。