文｜明明 余经纬 中信证券研究

中央经济工作会议延续政治局会议表态，为2025年宏观政策定下积极基调，但大类资产定价的核心线索正在分化。股市虽未迎来增量政策的刺激，但市场风险偏好仍处高位；债市在跨年配置需求和宽货币政策预期的推动下持续走牛；美联储议息会议对黄金、原油和铜等大宗商品价格的影响短期内可能比国内因素更大。

▍中央经济工作延续政治局会议对于政策的表态，为明年政策奠定了积极基调。

从历史经验看，中央经济工作会议对于政策的表态更为详细，但整体基调基本与12月政治局会议保持一致，不会释放太多增量信息，且对于财政政策和货币政策不会定下具体数字。本次中央经济工作会议通稿符合历史经验，既延续了“更加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”和“大力提振消费、提高投资收益”等积极的政策表述，也并未如部分投资者所预期的，明确政策的具体规模或进一步披露如何实施“超常规的逆周期调节政策”。

▍对于市场而言，短期投资者关心是否有增量超预期政策信号释放，但中长期来看，更重要的是政策能持续发力。

短期而言，由于在会议召开前，市场对于中央经济工作会议可能释放的政策预期分歧较大且部分投资者期望中央经济工作会议较政治局会议进一步释放增量稳增长信号，这导致会议“超预期”的难度明显大于“符合预期”或“不及预期”的难度。不过，政策的持续发力已经推动经济基本面自今年8月以来持续改善，中央经济工作会议为政策定下的积极基调决定了本轮复苏进程不会在短期内戛然而止，对于资本市场而言，这意味着中长期来看，政策持续发力和随之而来的经济复苏趋势可能比短期内政策是否“超预期”更为重要。

▍对于大类资产配置而言，股市分歧可能先放大后收敛；债市确定性更高，明确利空出现前可能难言止盈；短期内商品定价的核心要素可能在于在美联储议息会议对后续货币政策的指引。

1）A股：此前，投资者对于会议预期的分歧可能给股市短期走势带来一定压力，但市场风险偏好较今年前三季度明显反弹以及股票型ETF持续净流入的趋势均未改变，这决定了A股依旧是赔率较佳的资产。而投资者风险偏好回升的速度快于经济基本面转暖的速度，中小盘持续跑赢大盘的格局可能还将延续。

2）债券：对于跨年行情的抢跑已经推动利率的明显下行，政治局会议和中央经济工作会议所定下的“适度宽松”货币政策基调引发了市场对于宽货币政策预期，年末、年初时点，降准、降息政策可能将先后落地，加之配置型力量才刚刚开始参与跨年行情，预计利率的下行趋势还将持续。在有明确的利空落地前止盈的性价比可能并不高。

3）商品：黄金、原油和铜等国际大宗商品近期的定价核心线索或并不在国内，短期内建议关注12月美联储议息会议是否会如期降息25 bps，且更为关键的是美联储是会对2025年的降息周期作出明确且积极的指引，还是会持续弱化前瞻指引。

▍风险因素：

稳增长政策力度不及预期；特别国债发行规模不及预期；央行降准、降息落地速度不及预期；美联储对2025年降息指引幅度不及预期；海外地缘政治冲突风险超预期。