河北衡水老白干酒业股份有限公司（600559.SH）近期因核心管理层集体减持引发关注。公告显示，副董事长张煜行及副总经理李玉雷、郑宝洪拟通过集中竞价方式合计减持20.25万股，套现约380万元。叠加2024年57.8亿元营收目标完成存疑、股价较峰值缩水等多重压力，暴露出这家区域酒企面临的增长困境。

股权激励解锁后高管套现 市场信心遇考

2022年实施的限制性股票激励计划，成为此次减持的源头。张煜行、李玉雷、郑宝洪三人各获授27万股激励股份，其中40%于2024年6月解除限售。以18.72元/股现价计算，首批解锁的10.8万股已实现逾一倍浮盈。此次三人分别减持6.75万股，恰逢年度财报披露窗口期，引发投资者对管理层与企业利益绑定深度的质疑。

白酒行业高管减持行为并不多见。老白干酒上次股东减持发生在2021年，彼时佳沃集团通过二级市场出清持股。此次核心管理层集体套现，正值企业面临营收增速放缓、全国化进程受阻的关键阶段。尽管公告强调减持系个人资金需求，但三位高管2023年税前报酬达48万至51万元，其选择在股价低位减持的操作仍显反常。

57.8亿营收目标悬空 单季17亿缺口难填补

2023年年报披露的57.8亿元年度营收目标，如今面临严峻考验。财报显示，2024年前三季度实现营收40.88亿元，同比增速6.29%，但季度增幅逐级收窄：一季度增长12.67%，二季度放缓至9%，三季度仅微增0.26%。若要达成全年目标，第四季度需实现16.92亿元营收，这较2023年四季度的12.19亿元需增长38.8%，而公司历史上从未单季突破14亿元。

渠道库存压力不容忽视。截至2024年三季度末，合同负债余额17.50亿元，同比下降13.62%，显示经销商打款意愿减弱。产品结构方面，100元以上产品虽实现20.44亿元收入，同比增长15.71%，但百元以下产品仍贡献近半营收（20.2亿元），高端化成效尚未形成绝对优势。更值得警惕的是，前三季度毛利率同比微降0.54个百分点至66.21%，折射出促销投入增加对盈利能力的侵蚀。

区域市场瓶颈愈发凸显。作为"河北王"，老白干酒在省内市场遭遇丛台酒业等本土品牌的强力竞争。2024年中期财报显示，衡水老白干系列收入占比50.71%，武陵、板城、文王、孔府家四大品牌合计贡献约50%，全国化布局仍待突破。对比同期山西汾酒省外收入占比超六成，老白干酒的省外扩张节奏明显滞后。

降本增效难掩增长疲态 股权激励成双刃剑

面对增长压力，老白干酒选择强化利润导向。2024年前三季度销售费用同比下降2.04%至10.76亿元，管理费用减少7.94%至2.83亿元，推动净利润同比增长33%至5.56亿元。但费用压缩存在边界，研发投入仅1090万元，不足销售费用的1%，可能制约产品创新与品质提升。

股权激励计划正从动力源转变为压力源。根据考核要求，2022-2024年净利润复合增长率需达15%，以2020年3.13亿元为基数，2024年需实现5.99亿元净利润。尽管前三季度已完成5.56亿元，但若营收持续疲软，后续增长动能堪忧。更值得关注的是，激励对象合计207人持有的1746万股中，尚有60%股份待解锁，未来可能引发更大规模减持。

行业调整周期中的战略选择尤为重要。当前白酒行业集中度持续提升，CR5企业市占率超40%，区域酒企面临挤压式竞争。老白干酒虽形成"一树三香、五花齐放"的产品矩阵，但多品牌协同效应尚未充分释放。如何在存量市场中突破增长瓶颈，将成为考验管理层战略定力的关键命题。