近期，海大集团（002311.SZ）发布2024年业绩快报，这份成绩单呈现出“冰火两重天”的态势。数据显示，公司营业收入为1146.85亿元，同比微降1.23%；而归母净利润却同比大幅增长64.73%，达到45.16亿元，扣非净利润增速更是高达70.37%。这一成绩远超市场预期，同时也反映出农牧行业结构性分化的深层逻辑。在饲料行业整体需求疲软，全国饲料产量同比下降4.1%的大环境下，海大集团凭借9%的销量增速以及海外市场的迅猛增长，成功实现了市场占有率的逆势扩张。

然而，深入剖析财报细节就会发现，其中存在不少矛盾与隐忧。营收下滑的背后，是饲料价格受原料成本下降影响而被动调整；净利润的高增长则主要依赖海外市场的拓展以及生猪周期的短暂回暖。此外，海大集团信用减值损失快速增加，经营性现金流同比下降16%。这些问题犹如隐藏在水下的暗流，冲击着公司高增长的稳定态势。 在养殖业波动日益加剧、海外地缘政治风险不断升温的当下，海大集团引以为傲的“饲料 + 种苗 + 动保”这一“黄金三角”战略，真的能为其构建起稳固的竞争护城河吗？

饲料降价拖累营收，轻资产模式助力净利大增

作为国内为数不多的拥有“饲料 - 养殖 - 种苗”全产业链的企业，海大集团在2024年充分展现出了业务的韧性。其核心饲料板块全年销量达到2650万吨（其中含自用210万吨），同比增长9%，远超全国饲料产量的整体增长水平（全国饲料产量同比下降4.1%）。从品类来看，高毛利的水产料和禽料成为增长的主力军。水产料外销量为580万吨，同比增长11%，虾蟹料、高端鱼料在其中的占比有所提升；禽料外销量达1270万吨，同比增长12%，这得益于禽类养殖周期较短、市场需求相对稳定的特点。

虽然猪料外销量为560万吨，同比下滑3%，但在散户加速退出市场的情况下，海大集团猪料的市场份额却实现了逆势增长。与此同时，海外市场成为新的业绩增长点，饲料销量激增40%，达到240万吨，占公司总销量的近10%。在东南亚、非洲等地，海大集团通过本地化生产，复制“饲料 + 种苗 + 动保”模式，已初见成效。

尽管销量表现亮眼，但这并未阻挡海大集团营收下滑的趋势。饲料产品价格下调是导致营收收缩的主要原因。2024年，玉米均价为2524元/吨，同比下跌13.2%；豆粕均价为3253.09元/吨，同比下跌24.35%。由于上述原材料成本在饲料成本中占比超过60%，饲料价格也随之下降。虽然销量增长在一定程度上抵消了价格下降带来的影响，但价格因素依然拖累了饲料业务的营收增速。 生猪养殖市场的低迷也是营收下降的一个重要因素。当前，生猪养殖行业正处于周期底部，国内生猪养殖散户加速离场，中小猪场的饲料采购量大幅减少，导致海大集团猪料外销量同比减少3%。此外，高单价前端料（如教槽料、保育料）占比下降，进一步拉低了营收。

与营收的下滑形成鲜明对比的是，海大集团的净利润实现了爆发式增长。45.16亿元的归母净利润背后，毛利率的显著提升起到了关键作用。截至2024年三季度，海大集团整体毛利率从8.7%提升至11.3%。生猪养殖板块扭亏为盈也是海大集团净利润逆势高增的重要原因。2023年，由于生猪价格持续低迷，海大集团生猪养殖板块整体亏损约4亿元。2024年，受益于饲料价格下行以及“轻资产”模式的助力，该板块成功实现扭亏。所谓“轻资产”模式，即由合作农户代养，海大集团向合作农户提供种苗、饲料、动保和技术服务，并统一回购育肥猪，农户负责养殖场地与日常管理工作。相较于传统的自繁自养模式，代养模式的固定资产投入大幅降低。

在猪价下行时，公司无需承担自建猪场的高额折旧压力；而当猪价回升时，又能借助代养户快速扩大产能。这种模式与饲料主业紧密结合，代养户必须使用海大饲料，从而助力海大饲料在市场中逆势提升份额。 不过，海大集团的“轻资产”模式并非毫无风险。在“公司 + 农户”的代养模式下，公司有时需要为农户垫付货款。由于下游农户的资金实力普遍较弱，在行业周期性下行阶段，公司对农户的应收账款出现坏账的风险会大幅增加。

截至2024年三季度，海大集团应收账款达到44.84亿元，占营业收入的比例提升至5.28%。相比之下，同行中的温氏股份几乎没有应收账款，新希望应收账款占比也仅在2%左右。受近两年养殖行业低迷的影响，海大集团的信用风险明显上升，信用减值损失从过去的几千万元逐年递增，到2024年三季度已高达1.9亿元。

海外市场：风险与机遇并存

2024年，海大集团海外业务以40%的销量增速（销量达240万吨）成为业绩增长的核心驱动力，贡献的营收占比近10%。取得这一成绩，得益于公司在全球范围内复制“饲料 + 种苗 + 动保”全产业链模式，以及新兴市场需求的持续释放。海大集团正尝试将在越南、埃及、厄瓜多尔等地积累的本地化经验转化为全球竞争力。然而，在高增长的背后，地缘政治、汇率波动和本土化挑战等问题接踵而至，一场机遇与风险并存的长期博弈已然拉开帷幕。

东南亚市场是海大集团海外业务的核心区域。其中，越南作为“试验田”，2024年饲料销量突破100万吨，占海外总销量的42%。海大集团在越南通过精准配方和动保服务，帮助养殖户提高了亩产效益，这一成功模式迅速向印尼、孟加拉、马来西亚等周边国家辐射。在非洲，埃及成为海大集团开拓北非和东非市场的重要跳板。公司利用当地禽类养殖规模化发展的趋势，研发出以高粱替代玉米的适配配方，有效降低了饲料成本，并配套高抗病种苗，形成了技术壁垒。在南美市场，海大集团以厄瓜多尔为据点，重点开拓虾饲料市场，并计划向秘鲁、哥伦比亚等周边国家拓展。

但需要注意的是，新兴市场在带来红利的同时，也伴随着诸多风险。非洲市场面临的挑战更为复杂，埃及、肯尼亚等国加强了外汇管制，企业将利润汇回国内不仅需要缴纳一定比例的税费，而且审批流程繁琐、耗时较长。业务增长最为迅速的越南也出现了货币贬值的隐患，2024年，越南盾兑美元贬值4.7%。此外，海大集团重点开发的海外市场普遍存在物流基础设施薄弱的问题，运输周期比国内长，这在一定程度上影响了库存周转率。 外汇管理成为海大集团海外扩张过程中的一大风险。根据2023年财报，海大集团拥有的外汇敞口涉及货币资金8.06亿元、应收账款10.86亿元以及短期借款4亿元等。涉及的货币包括美元、越南盾、印度卢比、埃及盾等。并且，海大集团的海外销售收入多以当地货币（如越南盾、埃及镑等弱势货币）结算，而原料采购却需要支付美元，这进一步加剧了汇率错配风险。

为应对海外业务对外币的需求，海大集团于2022年获批成为广州地区首家本外币一体化资金池的试点企业。借助这一资金池，企业能够更高效地开展跨境资金运作，简化内部审批流程，降低资金多次划拨的复杂性。同时，该资金池提高了跨境资金运营的自由度，支持多币种业务，并允许与多家银行合作，应用场景更加丰富多样。但不可忽视的是，这也增加了审计和内控的难度。

海大集团还通过远期外汇合约、外汇期权合约、外汇掉期合约及货币掉期合约等金融工具，来降低外币货币资金、外币银行借款、外币应付账款等外币资产和负债面临的汇率波动风险。截至2024年中报，海大集团持有名义金额为4204万美元的远期外汇合约。