核心观点

1、铝土矿：根据海关数据统计，2024-12铝土矿进口量1,497.60万吨，全年累计进口量15,876.70万吨，同比增长12.3%，其中几内亚进口量11,020.68万吨，同比增长11.2%。几内亚雨季结束，进口量明显增加。

根据钢联数据统计，截至2025-02-28日，港口进口矿库存1847万吨，依旧处于历史低位。截至2025-01月，样本氧化铝厂内铝土矿总库存2200万吨，环比增量有限，库存水平整体偏低，后期即时到港量保持高位，仍可能难以体现在港口库存表现上。

现货市场方面，长单2月份定价98美元/吨有少量成交，主流成交价格95美元/吨，氧化铝厂因亏损采购积极性依旧不足。新增产能如期推进，原料提前储备，中国对进口矿存在刚性需求。铝土矿价格在经过挤压溢价之后，进一步下压存在一定难度。

根据SMM统计，2025年2月中国铝土矿产量448.19万吨，同比增长11.54%，国产矿供给增量依旧不足，产量处于历史低位，且氧化铝厂用进口矿生产尚有利润，对国产矿采购积极性较高，国产矿价格仅小幅下滑5-10元/吨。

2、氧化铝：根据SMM统计，2025年2月中国氧化铝产量693.5万吨，产量同比增加10.42%。2月份河南、山西和贵州地区均出现因亏损影响，进口矿生产线检修降负荷的情况，同时新增产能如期释放，2月下旬供应相对平稳，3月随着广西200万吨新增产能的释放，预计供给量仍将继续增加。根据海关数据统计，2024年12月中国氧化铝净出口17.47万吨，12月中国氧化铝供应紧缺6.9万吨。

现货市场价格方面，1月份中国氧化铝现货价格从3810元/吨最低下滑至3250元/吨，随后小幅修复至3350-3400元/吨。由于2月底出口窗口打开，山东地区成交8.4万吨出口，国内现货流动性下滑，支撑价格触底小幅修复。

成本方面，按照95美元/吨进口矿价格计算，中国氧化铝边际生产最高成本、即山西地区用进口矿生产完全成本为3700元/吨左右。

库存方面，社会总库存384.6万吨，电解铝厂内原料库存285.2万吨，仓单库存9.4万吨，库存方面全面修复，但绝对值仍处于相对低位，电解铝厂采购氧化铝存在刚性需求。

氧化铝在新增产能如期投放的情况下，供应过剩的预期依旧不改，当下氧化铝价格考验成本支撑，而上涨的唯一驱动力来源于几内亚的矿端扰动，几内亚5月份或进行政府选举。

3、电解铝：根据SMM统计，2025年2月中国电解铝产量334.69万吨，同比增长0.4%。2024年12月中国电解铝净进口14.87万吨，12月电解铝表观供需紧缺6.3万吨，表观消费396.1万吨，同比增长0.9%。

随着氧化铝价格下滑，2月份开始西南地区前期减产项目陆续开始复产，预计年中完成复产，复产规模仅有30万吨左右，电解铝供应端短期暂无明显压力。

库存方面，截至2025-02-27日，电解铝社会库存87.3万吨，累库周期即将结束。铝棒社会库存31.27万吨，已经开始进入去库状态。LME库存52.1万吨，海外库存仍在下滑，且仓单较为集中，80-90%仓单集中于一家大户手中。

现货市场价格方面，随着下游的消费复苏以及月底铝价的回调，现货市场升水小幅修复，铝棒加工费暂时平稳。

成本方面，电解铝行业目前加权成本17000元/吨，利润3500元/吨左右，行业边际最高成本18800元/吨。

4、消费端：2月下旬，随着元宵节结束，下游加工企业陆续进入复产复工阶段，线缆开工率回升至55%，铝板开工回升至68.6%，铝箔开工率回升至74.3%，铝水比例回升至71.04%。

2024年12月中国铝材净出口44.3万吨，同比增长5.1%，全年累计净出口589.5万吨，累计同比增长20%。

结论：美国与俄罗斯欲联手解决俄乌冲突问题，随后欧盟实施了对俄罗斯的第16轮制裁，涉及铝深加工品。美国自3月4日起开始对加拿大和墨西哥征加25%的关税，此外对中国额外征加10%的关税。俄罗斯与美国和谈或出售200万吨铝制品给美国，俄罗斯电解铝年产量370-380万吨，若出口美国则意味着难以维持一年150万吨出口给予中国。俄乌冲突解决过程或为拉锯战，成为多方利益体间的利益博弈，因此不能排除欧洲制裁升级后再次引发能源危机，地缘政治虽有缓解倾向，但多边贸易冲突或将增加，因此通胀问题依旧不可小觑。

中国对铝土矿存在刚性需求，且铝土矿库存整体偏低，进一步下跌空间较为有限。氧化铝新增产能如期投放，供应过剩预期不改，整体库存处于增长趋势中，短期氧化铝现货价格难有上涨因素。当下氧化铝价格考验成本支撑，而上涨的唯一驱动力来源于几内亚的矿端扰动。

■策略

单边：电解铝：谨慎偏多氧化铝：中性

套利：电解铝正套

■风险

1、几内亚政局不稳定干扰

2、旺季需求不及预期

3、海外流动性收紧