■铜主线逻辑

1.矿端供应方面，2025年2月，进口铜精矿指数降至-14.4美元/吨，矿端供应仍紧张。海外供给受扰动，如Mirador厄瓜多尔铜矿去年12月停产影响延续，南美雨季致部分矿区生产运输受限，2月进口量或小幅回落。首信秘鲁公司铜精矿3-4月到港连云港，但2月运输周期难缓解当月供应。印尼Amman Mineral寻求出口“灵活性”，其冶炼厂产能低且有库存可供出口，虽政府曾禁止原矿出口，但延长了该公司与PT自由港印尼公司的铜精矿出口期限，不过Freeport-McMoRan旗下冶炼厂火灾致使调试延迟，使Amman Mineral态度谨慎。分析称，印尼政府或因压力暂时放开出口许可，市场对远期增量谨慎。此外，当地时间2025年2月25日，智利发生大规模的全国停电，不过由于矿山自备应急发电设施，因此矿山的生产运作不会受到太大影响，但不排除可能会使炼厂冶炼品质出现下降的情况。总体而言，目前矿端干扰因素仍然较高。

2.粗铜供应方面，2025年2月间，国内南方粗铜加工费较1月下降200元/吨至850元/吨，北方粗铜加工费则持平于900元/吨。不过进口CIF粗铜加工费则是小幅上涨2.5美元至92.5美元/吨。但总体而言，粗铜供应同样相对紧张，对于铜精矿的补充相对有限。

3.精炼铜方面，2025年1月国内精铜产量达到101.38万吨，较去年12月环比下降8.17万吨，而产量的下降，除去春节影响之外，在铜精矿和粗铜供应紧张的背景下，冶炼产量也受到了一定的冲击，3至4月国内冶炼检修涉及产能达到150万吨附近。不排除会出现因原料缺乏而导致以检修名义停产的情况。

4.废铜方面，2024年国内废铜产量累计达到113.45万吨，较2023年下降8.40%。而2025年1月以来，国内受到反向开票政策开始具体实施的影响，使得国内废铜企业开工率下降至历史低位（4.36%），但在春节后，这样的情况发生了明显的变化，自2月下旬，湖北地区废铜开工率已经回升至50%以上。据富宝资讯称，因反向开票的比例仅为10%左右，涉废企业受到的影响比预期相对较低，而废铜开工率的上涨或在近期支撑了国内社库累高的现象。

5.精铜进出口方面，2024年国内精铜进口量达到373.89万吨，较2023年同比上涨6.49%。从季节性因素来看，春节临近导致港口清关效率降低，市场需求走弱。2025年1月中下旬进口窗口关闭、美精铜长单交付结束，叠加内外贸长单报价不尽如人意，抑制了电解铜进口，预计2025年上半年精铜进口量同比下降。此外，由于进口窗口关闭，贸易商进口意愿偏弱，特朗普贸易关税政策及美国需求预期使LME 3M合约与COMEX主力合约套利窗口打开，部分货源发往北美，也减少了中国的到货量。此外需要注意的是，市场对于未来货源预期仍然相对偏紧，故远月提单溢价相对较高，目前提单与仓单倒挂的情况依然存在，也从一定程度上反映出，此前冶炼厂布局仓单或许只是短时内的影响，未来在国内货源或仍因原料供应相对偏强，届时进口窗口或再度开启。而在出口方面，当地时间2月25日，美国总统特朗普签署行政命令，指示美国商务部长霍华德·卢特尼克调查铜业，研究外国铜产品进口对美国经济和国家安全的风险，此前特朗普已经根据《贸易扩张法》第232条对钢和铝征收25%的关税并将在3月付诸实施。根据CRU数据显示，2024年美国铜消费中对进口依赖的比例达到61%。中方也对此采取了相应的反制措施，但这一举措无疑仍会在未来推升Comex溢价，使得更多的货源因套利机会而流入美国市场。

6.废铜进出口方面，2024年国内废铜进口量达225万吨，同比上涨13.26%。但其中自美国进口的比例平均为19.52%。由于美国贸易政策的不确定性，使得贸易商自2024年11月下旬起暂停从美国进口再生铜，减少了从美国的进口，影响了废铜供应。此外。1月国内多数使用废铜生产阳极铜的企业在1月下旬陆续放假，使得对废铜的需求减少，进而影响了废铜的进口量。正月十五后，这样的情况逐步出现改变，但在目前贸易局势相对复杂的情况下，仍存在较大变数。

7.初级加工端方面，2025年1月，铜材初级加工端开工率为54.73%，环比下降14.29个百分点。不同加工企业的开工率均有不同程度下降，原因包括春节假期停工、市场需求疲软、订单量减少等。尽管节后外需有所复苏，但出口量仍明显下降。此外，铜价上涨增加了采购成本，抑制了下游采购热情，出口退税政策调整和美国关税政策也影响了企业订单和原料采购，导致开工率下滑。正月十五过后，终端消费及下游企业开工恢复程度仍不及预期，同时铜价高位运行抑制了下游企业的补库以及发货速度。相比之下，目前铜管企业开工率下降程度最为有限，这或许得益于此前家电的出口订单，但未来在海外出口或受打压的情况下，这一部分的需求增长能否维持则需进一步观察。

8.终端消费方面，地产板块而言，2025年1月，地产投资完成额降幅缩窄，但新房销售面积同比增长4%，二手房成交套数增长19%，北上深杭核心地块土拍继续延续，带动1月300城土地出让金同比增长26%。整体地产企业销售额降幅有所收窄，拿地总额同比回升。春节后，市场交易回归常态，整体市场有所回暖。但对于家电板块而言，空调，冰箱以及洗衣机受春节假期影响，线上市场零售额和零售量分别同比下降12%和11.1%，随着假期的结束和消费的释放，2月市场逐步回暖。同时，国家支持家电“以旧换新”政策，同时，下达25年消费品以旧换新首批资金810亿，进一步推动家电以旧换新，这或许会在一定程度上弥补上文提及的因出口存在不确定性而受到的冲击。电力板块方面，据SMM调研显示，市场新订单增长不及预期，多家企业表示新订单增量环比下降，导致节后需求恢复阶段铜线缆企业开工率不升反降，只有高压及以上等高端订单表现尚可，同时光伏和海缆类订单保持稳定，而出口订单则表现出色，主要输往东南亚及中东地区。总体而言，目前在铜价相对偏高的情况下，终端订单暂时并无节后明显回升的态势，需求表现当下并不十分突出。

9.库存方面，2025年2月间，LME库存上涨0.59万吨至26.21万吨，SHFE库存上涨17.03万吨至26.83万吨，中国社会库存（不含保税区）则是上涨21.03万吨至37.61万吨，上海保税区库存上涨2.11万吨至3.73万吨，这主要是由于此前进口窗口关闭，而Comex溢价高企，因此部分冶炼厂为出口做准备所致。2025年2月间Comex库存下降0.17万吨至8.74万吨，不过2025年截至目前Comex库存总体上涨0.29万吨，并且此后随着特朗普关税政策持续推出，不排除Comex溢价会维持高位，从而使得更多货源流入美国市场。

■策略

单边：谨慎偏多

当下虽然铜终端消费在铜价高企以及海外不确定性因素相对较多的情况下恢复相对缓慢，但供应端干扰同样层出不穷，目前TC价格持续走低至-14.4美元/吨，叠加LME与国内均转为Back结构，而这对于多头持仓相对有利，因此目前就操作而言，仍然建议以逢低买入套保为主。Cu2504合约可在75,000元/吨至75,500元/吨间逢低买入套保操作。

套利：暂缓

期权：卖出看跌（Short put Cu2504 74,000元/吨）

■风险

春节前后需求下降过快且短时内难以恢复

风险资产整体承压下降铜价受到拖累

（来源：华泰期货）

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