文|周君芝 中信建投宏观

核心观点

“东升西落”交易内核：中国走出需求不足，美国打破科技“例外论”。

展望长远，中国终将摆脱地产拖累，届时大规模承接AI应用，中国资产或迎来波澜壮阔的大转折。中国必将走出内需不足，需要的只是方法和时间；科技革命三阶段规律决定了AI将从美国走向全球。美元潮汐转向、东升西落的资产趋势终将到来。

立足当下，大转折到来之前的2025年是变革前夜，中美资产难免高波动。2025年中国重要的是：①Deepseek标志科技浪潮已至，②传统经济探寻走出谷底的出口。2025年中国大类资产可以有各自叙事，不必然交易同一方向，股债可以双强。2025年特朗普政策（关税、财政）扰动全球，美国也并未完全结束AI领先，2025中美在科技、产业层面的共振博弈加大，全球资产将经历高波动。

正文

引言

节后中美资产经历了一轮明显的交易转向，美股走弱、美债走强，美元走弱，中国AH股强势反弹，中国债券显著回调，“东升西降”叙事再度流行。

上周开始呈现出松动迹象，中国股票开始涨顺周期，美国股票经历黑色星期一之后，开始呈现止跌迹象。

资本波动引发市场讨论，中美资产的宏观叙事是否发生根本性变化，全球资产定价的转折是否已经到来？

一、宏观叙事逆转背后，中美资产在定价什么？

回答上述两个问题之前，我们首先来理清一个问题，过去一个多月，中美资产在定价什么？

2024年中国内需最大主线是有效需求不足，典型指标是2024年城投预算外同比收缩约3.7万亿，同期居民信贷同比收缩约1.55万亿。内需收缩同时在企业盈利（分子端）和金融条件施加压力，所以2024年中国资产整体表现是风偏资产弱，避险资产强。

2024年美国资产最大的主线是AI驱动科技革命向上，所以美国资产可以克服全球需求向下的大趋势，美股一再突破历史。全球的资金也在定价“美国占优”叙事，美国和非美资产的引力差加大。

中美如此叙事在波折中持续约一年，这也是2024年市场选择的主流定价模式。8月美国一波“萨姆规则”引发的资产波动之后，中美资产叙事得到强化。11月特朗普宣布胜选以来，市场聚焦于“强美元-强美股”的特朗普预期交易，将美国和非美资产裂差、美元潮汐涌向美国的交易推向极致。

去年8月以后形成的中美资产一致预期，在年初Deepseek冲击之下开始松动。

Deepseek冲击之后，中国一线和强二线地产销售也展现出令人意外的韧性。市场开始重新定价中国内需逻辑：虽然市场认为仍需观望未来基本面的反弹，但市场开始倾向定价基本面下行斜率较2024年改善。恰逢央行收紧流动性、改变基础货币投放方式（暂停国债购买），2024年拥挤的债券多头交易终于在春节过后迎来一波回吐，债券利率显著回调。

美国资产的叙事也是在节后迎来一波反转。Deepseek动摇了过去两年美国“例外论”的基础——AI科技美国独享垄断权。1月20日之后，特朗普交易从预期走向现实，特朗普上任之后连续推进的关税以及财政支出削减，缺乏透明规则，市场开始担忧美国经济脆弱性。加上偏弱的经济和就业数据，美国衰退叙事水到渠成。美股连跌四周，美债利率下破4.3%，美元指数重回特朗普交易之前水平。

回顾过去一个月中美资产逆向走势，本质上是市场对2024年一致预期的中国内需疲软和美国例外论进行了一次修复：中国经济可以修复，哪怕斜率偏低；美国似乎不再例外，至少不如过去两年那么好。

二、全球资产的“大转折”是否已经到来？

回溯2023年至今，市场见证了几个极端的资产定价——黄金历史新高、纳指历史新高、中债利率新低（过去20年以来）。还有接近20年历史新高的美债利率以及美元指数。

这些资产频繁暗示，疫后全球正在经历一轮少见的全球秩序重塑，并非短周期可以充分解释。

今年纳指、中债、美债和美元，不约而同启动了方向调整。市场开始兴奋，全球资产定价的大转折是否已经到了？

我们用四个视角来评估中美资产定价的主线。中国内需、美国周期、美元潮汐流向、全球制造业周期。2022年之后，中美处在各自长周期中。

美国的长周期底层驱动因素在于新一轮科技革命（AI），也是全球新周期的驱动力。

地产是中国长周期重要决定因素，中国地产还牵引着财政框架和金融体系，中国内需的种种复杂性，内需政策节奏和内需提振机制不同以往，均与地产长趋势变化有关。

2022年以来中美长趋势的分蘖，也带来全球美元潮汐流向和全球制造业格局的大图景。对于中美经济走向、全球资产定价，我们维持五点判断，也是从更长周期视角观察中美资产得到的结论。

第一，中美资产必将迎来大拐点。

中国终将走出地产传统模式对内需的拖累，美国也终将结束AI研发阶段一枝独秀带来的美国例外论。

第二，中国资产大拐点如何到来？关键在地产。

我们秉持观点，中国资产大拐点取决于利率是否降至适配水平，地产走出老模式（金融属性占优模式），走向新模式（消费属性占优模式）。

地产对于中国内需的重要性，地产传统模式终将翻篇，对于这两点市场较早凝成共识。市场现有分歧主要集中于地产拐点需要的条件——中国能否避免（或者应该避免）一次日本低利率经验，能否走出一条中国特色的需求提振之路，这或许是当前市场对中国债券、中国A股内需板块以及中国黑色大宗走势分歧的根源所在。

第三，美国资产大拐点何时到来？关键在科技。

决定美国经济周期走向的主要有三个因素——科技、信用和财政。历史经验显示，科技革命驱动的产业周期是美国经济和资产最根本性的决定力量。一旦美国启动新一轮科技革命，科技革命早期阶段美国研发保持绝对领先地位，全球定价美国科技，美国资产2023-2024年优于其他非美国家（风偏资产角度）。哪怕此时美国杠杆周期向下，美国财政吃紧，都不影响美国风偏资产上行趋势。

当AI结束研发投入阶段（科技革命的第一阶段），美国经济和美国资产绝对优势地位下降，美国与非美资产的差距开始缩窄。对应到本轮科技革命， AI真正走向应用（科技革命的第二阶段）时，美国“例外论”终结，美元潮汐也将迎来真正大逆转。

第四，DeepSeek以黑马之姿宣告中美科技博弈推进，这既是近期新现象，也是本轮科技革命不同以往之处。

我们复盘1970年代以来历次科技革命， 美国均在第一阶段（研发阶段）占优，并且占据绝对优势。而在本轮AI驱动的科技革命中，2022-2024年美国占据绝对优势地位，然而2025开年Deepseek标志着中国科技开始在第一阶段挑战美国科技垄断权。2025年中美AI在技术层面的共振和博弈加大，中国将分享AI研发投入阶段的红利，这是我们复盘1970年代以来几轮科技革命，较少遇见的情况。

第五，需要重视特朗普2.0关税带来的全球生产制造重塑。

本轮关税背后涌动的不再是简单的中美产业博弈，更涉及疫后全球制造业秩序重塑。本轮关税涉及面、税率以及动用的关税手段，或超过2018年。

三、如何看待当下及未来中美资产走向？

当下仍未有足够证据显示中国地产已经彻底迎来趋势反弹，按照我们的判断，中国需要将利率降至适配水平才能够真正重构地产消费品属性，届时才是地产的大拐点。我们对地产反弹期待，需要保持更多耐心。

当下Deepseek挑战美国在AI研发投入领域的绝对垄断优势，但AI尚未进入到真正的应用阶段。历史经验显示，科技研发阶段，美国概率上保有相对优势，由此来看，开年这一波定价美国资产大拐点也略显过早。

中国地产供需长趋势终将切换，模式切换过程中地产对经济的影响也将消退。因为地产模式呼应的是快速城镇化向新型工业化转型的大趋势，这是中国必然的经济发展趋势。

美国终将结束过去两年在AI研发投资领域中的绝对领先地位，背后是科技驱动产业革命演绎的必然规律，从研发到应用，再到全面提升生产效率。

立足长期，中国终将摆脱地产负向拖累，中国资产的大拐点渐行渐近。从历次科技革命演绎趋势来看，AI将从美国走向全球，从研发走向全面应用，美国资产以及美元潮汐的大拐点也渐行渐近。如果未来中国摆脱地产拖累，届时大规模承接AI应用，则中国资产迎来一波波澜壮阔的“大转折”。

站在当下，2025年真正大转折到来之前，2025年是变革前夜，中美资产难免高波动。2025年中国重要的是： Deepseek标志科技浪潮已至；传统经济探寻走出谷底的出口。2025年中国股票、债券和大宗可以有各自叙事，不必然交易同一方向，股债可以双强。2025年美国或继续推进AI资本开支，特朗普政策牌将逐一铺开，如关税、财政，美国乃至全球不确定性仍在，资产难免高波动。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《大转折渐近：再论“东升西降”交易——周周芝道（47）》

对外发布时间：2025年3月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：周君芝