分析师：李超 /张迪/林成炜/廖博 /张浩 / 潘高远

来源：浙商证券宏观研究团队

核心观点

整体看，11月基本面延续修复态势，供给端修复超预期且显著快于需求端，核心在于十大重点行业工业稳增长政策效果凸显。我们认为，四季度经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程，预计在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，全年实现GDP实际增长5%左右的目标难度不大，但后续国内需求不足的问题亟待稳增长政策加码。在此背景下，我们认为基建相关的周期股可能相对受益，利率总体趋向震荡，建议更多重点关注财政、产业、货币三大领域的协调配合。

内容摘要

>>工业稳增长超预期，供给先行待需求匹配

11月规上工业增加值比上月增长0.87%，环比增速强度录得2012年以来11月环比表现的最大值。我们认为，虽然由于去年同期低基数作用部分推高表观读数，但在工业稳增长政策发力推动下，使得环比增速仍有较强的超预期表现。当前供给侧工业稳增长先行发力，若未来需求侧政策发力落地则有望激发工业企业内生动力，提升供给侧积极向好的持续性。11月份全国服务业生产指数同比为9.3%，较上月加快1.6个百分点，保持积极态势，低基数对表观读数有一定推升作用。

>>投资需求平稳增长，制造业保持一定韧性

1-11月份全国固定资产投资（不含农户）累计增速为2.9%。分领域看，预计1-11月份制造业投资累计同比增速为6.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.8%，房地产开发投资同比增速为-9.4%。我们重点提示，外需增长存在不确定性，国内市场需求不足仍然存在。我们认为，工业稳增长是影响本轮补库周期节奏的重要变量，需关注财政政策发力带来的供需匹配，补库周期的强度也成为固定资产投资的重要影响因素。

>>社零增速回升，基数影响较大

11月社会消费品零售总额同比+10.1%（前值+7.6%），两年复合增速为1.8%（前值3.5%），受低基数影响，社零同比增速涨幅较大，但从两年复合增速角度来看，社零恢复边际放缓。其一，11月CPI回落幅度较大，对于社零名义值有一定拖累。其二，地产销售偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期消费依然承压。其三，星图数据显示，今年双十一期间，综合电商平台和直播平台累计销售额同比增长2.1%，增速较往年有所放缓。

>>整体就业稳定，农民工就业良好

11月全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平，整体就业稳定。一方面， 10月全国规模以上工业企业利润同比增长2.7%，实现连续 3 个月同比正增长，企业盈利持续改善，用工需求有所恢复，农民工就业良好。另一方面，就业优先政策持续发力，重点帮扶高校毕业生和中小民营企业，对就业整体稳定有一定帮助。

>>风险提示

大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。

正文

1

2023年11月宏观经济延续修复态势

整体看，11月基本面延续修复态势，供给端修复超预期且显著快于需求端，核心在于十大重点行业工业稳增长政策效果凸显。我们认为，四季度经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程，预计在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，全年实现GDP实际增长5%左右的目标难度不大，但后续国内需求不足的问题亟待稳增长政策加码。在此背景下，我们认为基建相关的周期股可能相对受益，利率总体趋向震荡，建议更多重点关注财政、产业、货币三大领域的协调配合。

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工业稳增长超预期，供给先行待需求匹配

11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，强度超预期强劲。从环比看，11月规上工业增加值比上月增长0.87%，环比增速强度录得2012年以来11月环比表现的最大值。我们认为，虽然由于去年同期低基数作用部分推高表观读数，但在工业稳增长政策发力推动下，使得环比增速仍有超预期强劲表现。当前供给侧工业稳增长先行发力，若未来需求侧政策发力落地与之匹配则有望激发工业企业内生动力，提高工业生产积极向好的持续性。

供给侧工业稳增长先行。工业稳增长政策助力的十大重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业），从结构上来看稳增长效果继续显现。例如11月份，纺织业增长2.1%，化学原料和化学制品制造业增长9.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增长5.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长10.2%，汽车制造业增长20.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长12.7%，电气机械和器材制造业增长10.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，均有向好表现。

期待需求侧政策发力落地与供给侧稳增长相匹配。11月PPI环比-0.3%，同比-3.0%（前值-2.6%），PPI修复受阻，体现出工业品需求侧修复略滞后于供给侧。从高频数据上看，工业生产景气度结构分化，但同比保持增长。其中汽车半钢胎开工率环比小幅回升，焦炉开工率、螺纹钢产量环比相对平稳，PTA产量环比小幅回调，高炉开工率、炼油厂开工率环比增速回落相对较大。南方八省电厂日均耗煤量受季节性影响环比有所提升。11月生产指数较上月环比回落，仍保持在扩张区间，但表现弱于季节性。

11月份全国服务业生产指数同比为9.3%，较上月加快1.6个百分点，保持积极态势，低基数对表观读数有一定推升作用。11月份出行和消费相关行业景气度保持韧性，国内主要城市地铁客流量微升，国内执飞航班数量环比回落，电影票房及观影人数环比回落较大。结构上看，住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，批发和零售业生产指数同比分别增长30.6%、15.1%、13.3%、11.9%，较上月有所加快。

从分项数据上看，11月份采矿业同比上升3.9%，制造业同比增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%，制造业增速保持积极态势。我们主要关注的工业产品产量中，10月份汽车（23.6%）、原煤（4.6%）、十种有色金属（7.1%）、钢材（4.2%）、发电量（8.4%）和水泥（1.6%）均实现正增长。新动能态势向好，太阳能电池、服务机器人、集成电路产品产量同比分别增长44.5%、33.3%、27.9%。。

展望未来，中央工作会议指出“以进促稳，先立后破”，若需求侧政策积极发力落地与工业稳增长相匹配，则有助于逐步恢复工业企业信心，工业生产积极态势有望持续。

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投资需求平稳修复，制造业资本开支略超预期

据国家统计局数据，1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为2.9%，与1-10月读数持平，也符合市场一致预期（Wind一致预期为2.9%）。分领域看，1-11月份制造业投资累计同比增速为6.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为5.8%，房地产开发投资同比增速为-9.4%。值得关注的是，重大项目的引领作用显著，特别是围绕“十四五”规划102项重大工程重大项目建设带动作用明显。预计后续财政政策有望进一步加码扩围，加快推进超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，不断激发民间投资活力。2023年1-11月份，民间投资下降0.5%，扣除房地产开发投资，民间投资同比增长9.1%。

1）制造业投资增速保持平稳

据我们测算，2023年11月制造业投资增速为7.1%，较10月上升0.9个百分点。具体来看，制造业投资的增长动能主要来自并行投资于传统产业改造升级和培养壮大战略性新兴产业。

第一，中小企业资本开支边际回升。据中国中小企业协会发布的数据，11月份，中小企业发展指数（SMEDI）为89.3，比上月回升0.2点，结束连续两个月下降局面，且高于2021年和2022年同期水平，但仍处在景气临界值100以下。从景气状况看，11月投入指数和效益指数较10月分别回升0.6和0.2点，反映企业投资意愿有一定提振。

第二，高技术制造业主要拉动制造业投资。2023年1-11月份，高技术制造业投资同比增长10.5%，比制造业投资高出4.2个百分点。其中：高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长16.2%、14.8%。

我们判断，我国经济已于2023年三季度末进入到补库存周期，存货净增加或成为基本面边际改善的来源之一。后续工业稳增长政策是影响当前及明年库存补库节奏的重要变量。我们预计，随着后续逆周期政策扩围加码，制造业投资不宜悲观。

2）基建平稳增长，2024继续加码

1-11月基建投资（统计局口径）同比增长5.8%。其中，铁路运输业投资增长21.5%，水利管理业投资增长5.2%，道路运输业投资下降0.2%，公共设施管理业投资下降2.5%。我们认为，Q4随着中央财政加杠杆逐步发力，基建投资有望继续保持平稳增长。

中央财政加杠杆积极发力，后续有望边际回升。7月政治局会议指出扩内需是关键，并明确定调“用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策”。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确提出“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。资金使用方面，主要投向基建领域，据财政部介绍，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。10月以来随着增发国债的落地推动实物工作量的形成，基建投资保持了稳步增长态势。

政策发力聚焦水利管廊和平急两用。针对基建领域，我们认为重点关注两大方面：一方面新、老基建共同发力，在加速已有政策落地和重大项目施工的同时，各地积极谋划储备项目配合基建投资发力，8月18日海南省发布《海南省谋划储备项目提质扩容十条措施》，要求按照“远近结合”的原则加大项目储备，紧盯储备项目、新开工项目、省重点项目等关键指标，逐年扩大储备项目规模。8月26日，辽宁省召开重大项目调度推进会，抓投资是稳增长的当务之急，要在项目储备上扩量提质。

另一方面重点关注“平急两用”基础设施，4月政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，7月政治局会议要求推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，我们认为，在统筹发展与安全和短期加大逆周期政策的背景下，适度超前推动“平急两用”基础设施建设是兼顾短期与着眼长远的合适选择。7月政治局会议以来，部分省市已经公布项目名单，9月26日，杭州发布《“平急两用”公共基础设施建设第一批项目清单》，首批共87个项目，投资金额超400亿元，并计划于2024年开工建设。

展望2024年，基建仍将保持积极增长。我们预计，基建投资（不含电力）增速有望达到6.5%，广义基建有望达到9%以上。结合中央经济工作会定调，预计2024年扩大内需仍将是重点工作，基建作为重要的政策工具仍将扮演重要角色，宏观政策将强调保持连续性和稳定性，财政政策将对基建发力形成积极支撑。

各类财政资金有望积极发力支撑基建积极增长。基建项目的完整周期包括立项和审批、融资、施工建设和竣工，由于全国各地施工建设的强度、节奏等不同和统计数据获得性较差，较难直接通过汇总投资得到，因而退而求其次，从融资端入手，通过计算投向基建的资金比例来估测基建投资增速。一般来说，投向基建的资金主要分为：1、一般公共预算，主要是交通运输、农林水和城乡社区等支出领域；2、政府性基金中，国有土地使用权出让收入形成的支出；3、地方政府专项债；4、银行信贷，包括商业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款；5、城投平台融资用于支持基建；6、其他资金，包括非标及PPP项目对基建的支持，专项建设基金等也包含在内。我们预计2024年各类投向基建资金较多，将成为保障基建发力的重要支持：

首先，财政稳步发力，预算资金有保障。2024年，我们预计财政资金对基建的支持力度较强，一般公共预算支出规模有望进一步提升至近29万亿元，国有土地使用权出让收入有望达到6.5万亿元左右，新增专项债规模有望提升至4-4.5万亿元，专项债投向基建比例预计在55%左右，预算内财政支出对基建投资有积极支撑。

其次，准财政工具预计仍将发挥重要作用。2023年以来我们持续提示关注财政货币配合新机制，预计随着一系列机制及人事的逐步落地和完善，在地方重大项目及基础设施层面，财政政策与货币政策配合扩信用将发挥积极作用，重点关注两大方面：一方面央行增加PSL投放支持政策性金融机构服务基建，另一方面专项建设基金作为资本金可能续期或常态化实施支持基础设施建设，将是基建发力的重要方向。

其三，信贷、债券等资金支持较强。基建项目作为商业银行的重要投向，在房地产整体相对低迷的状态下吸引力显著提升；未来，随着房地产“公用事业化”改革的推进和完成，预计央企、国企等参与房地产积极性提升，从商业模式上来看，国企、央企作为基建投资参与主体，可以进一步从事统筹房地产与广义基建的城市整体开发业务。我们预计2024年新增信贷有望进一步提升至24.2万亿元，同时，随着一揽子化债方案、地方政府特殊再融资等政策的落地，预计地方区域债务风险下降，有助于城投平台改善融资。

3）地产投资增速继续回落，“先立后破”原则下未来政策空间可期

数据走势：2023年1-11月地产投资累计增速-9.4%。根据中央经济工作会和中央政治局会最新精神指导，预计在先立后破的原则指导下，地产领域各项政策仍有进一步宽松空间。当前对于房地产的风险仍应积极化解，预计后续仍将有进一步支持政策出台。融资端方面，预计未来仍将进一步扩大对地产行业尤其是民营地产企业的融资支持，满足地产企业的合理融资需求。投资端方面，主要依托政策相关的投资需求发力。一方面是城中村改造的进一步推进和放松，主要是拆建比例的放松和货币化安置比例的提高。另一方面是保障房相关领域投资建设的加速推进，预计未来保障房建设将和保交楼更好实现有机结合。

2023年1-11月，房地产开发投资累计同比-9.4%，前值-9.3%。新开工、施工、竣工累计同比-21.2%、-7.2%、17.9%，前值累计同比分别-23.2%、-7.3%、19.0%，新开工与竣工分项仍在持续下行，后续投资改善仍需保障房、城中村和平急两用“三大工程”共同发力。商品房销售面积和销售额1-11月累计同比分别为-8.0%和-5.2%，前值为-7.8%和-4.9%，当前居民购房需求仍有进一步释放和改善空间，12月14日北京、上海先后调整优化首套和二套住房限贷政策，未来需关注政策落地效果。房地产开发到位资金累计同比-13.4%，前值累计同比为-13.8%，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-9.8%、-20.3%、-10.9%、-8.1%，前值累计同比为-11.0%、-21.4%、-10.4%、-7.6%，与销售相关的资金到位分项仍是当前的核心拖累，基本延续了10月的结构特征。

从我们估算的本月停工情况来看，停工面积环比有所改善但幅度较为有限，和上月基本走平，指向保交楼工作已基本趋于稳定；未来进一步改善需要保交楼工作和保障房投资实现有机结合。

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社零增速回升，基数影响较大

11月社会消费品零售总额同比+10.1%（前值+7.6%），两年复合增速为1.8%（前值3.5%），受低基数影响，社零同比增速涨幅较大，但从两年复合增速角度来看，社零恢复边际放缓。其一，11月CPI回落幅度较大，对于社零名义值有一定拖累。其二，地产销售偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期消费依然承压。其三，星图数据显示，今年双十一期间，综合电商平台和直播平台累计销售额同比增长2.1%，增速较往年有所放缓。

11月出行热度逐步正常化，其中跨城出行热度相对稳定，民航执飞量低于2019年同期水平，市内交通出行强度基本持平，地铁客运量依然处于历史同期最高水平。从物流数据看，“双十一”期间综合电商平台和直播电商平台累计销售额达到11386亿元，整车货运流量指数和快递吞吐量均达到小高峰，国家邮政局监测数据显示，11月1日至11月11日全国邮政快递企业共揽收快递包裹52.64亿件。此外，四川、广东等地区发放商超、家居、餐饮、文旅、汽车等重点领域消费券，其中，四川在11月24日和12月8日两天累计发放消费券1亿元，广东在11月发放1亿元文旅消费券，随后在2023年12月至2024年1月再次发放3亿元消费券，以全力提振消费信心、营造火热的消费氛围。

11月乘用车市场持续改善，地产后周期消费依然承压。据乘联会披露，11月狭义乘用车零售市场为208万辆，环比2.4%，受去年同期低基数影响，同比26.0%。新能源零售84.1万辆左右，环比8.9%，同比增长39.8%，零售渗透率达到40.4%。相较于往年，今年11月车市促销持续增大，针对性的增换购促销和地方补贴，使得购车消费需求有所释放。不过11月楼市依然偏弱运行，30大中城市商品房销售面积虽有所回升，但仍低于去年同期水平，家电、家具、建筑装潢零售增速落后总体社零，是社零数据的主要拖累项。

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整体就业稳定，农民工就业良好

11月全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平，整体就业稳定。一方面， 10月全国规模以上工业企业利润同比增长2.7%，实现连续 3 个月同比正增长，企业盈利持续改善，用工需求有所恢复，农民工就业良好。另一方面，就业优先政策持续发力，重点帮扶高校毕业生和中小民营企业，对就业整体稳定有一定帮助。

就业优先政策持续发力，政策主要聚焦于高校毕业生和中小民营企业。2024届全国普通高校毕业生就业创业工作视频会议提到，2024届全国普通高校毕业生规模预计达1179万人，教育部将会同有关部门进一步完善促进就业政策。11月14日，人社部举办大中城市联合招聘高校毕业生秋季专场推出第四批77场特色服务活动，随后20日，教育部教育部部署开展2024届高校毕业生秋季校园招聘月系列活动，提供大量岗位，帮助毕业生就业。11月22日至23日，人社部举办第二届全国人力资源服务业发展大会，促成294个人力资源服务项目集中签约，线上线下提供优质岗位5万多个。11月30日，人社部发布《人力资源社会保障部关于强化人社支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，强调支持民营企业稳岗扩岗。预计后续就业优先政策持续发力，失业率后续有望维持在较低水平。

风险提示

大国博弈超预期。如果中美等大国博弈持续演绎，意识形态对抗在军事、科技、金融、人权、外贸、气候治理、能源转型、农业等领域恶化，可能导致风险偏好转向。

地缘政治形势变化超预期。如果俄朝双方基于各自利益需求达成军事合作，激发美日韩对朝鲜施加更大的外部压力，或对东北亚地区的经济和金融稳定构成一定威胁。