事件

美国12月新增非农就业21.6万人，预期17.5万人，前值下修至17.3万人；失业率维持3.7%，低于预期；劳动参与率意外回落0.3个百分点至62.5%。小时工资同比增速较前值回升0.1个百分点至4.1%，环比增速上升0.09个百分点至0.44%。

要点

美国就业市场的韧性可能被12月低失业率所“高估”。由于劳动参与率下滑的下拉力，12月低失业率所表征的美国失业状况可能被弱化了——用来计算失业率的CPS就业人数较前值大幅减少68.3万人，其中非农部门减少58.5万人。但是，劳动力供给修复仍有瓶颈，劳动参与率回落0.3个百分点至62.5%，从而从分母端抵消了失业人数增加对失业率的拉动。

那么，为何新增非农也明显高于预期？尽管CPS口径下的就业疲软，但市场更关心的CES口径非农就业12月新增21.6万人，两者差异达到2021年以来的新高。究其原因，是CPS、CES的统计方法不同：第一，12月农业就业小幅下行，这未被计入CES统计范围之内；第二，兼职人数明显增多，或令CES对就业有所高估（CES以“领工资”的计数来统计就业，兼职者或被重复计算；而CPS“数人头”，身兼数职也仅计入一份就业）。因经济原因兼职的人数增加，带动12月U6失业率上行0.1个百分点至7.1%，也对此有所印证。

各行业就业仍旧“冰火两重天”。教育健康和政府就业保持强劲，12月分别新增7.4万人和5.2万人；休闲酒店和零售行业分别新增4万人和1.7万人，这一方面是由于11月两个行业就业人数的下修，另一方面也说明部分低收入服务业就业仍然在青少年供给修复的进程下存有韧性；其他行业则相对疲软，且11月整体新增非农就业自19.9万人下修至17.3万人

供给改善速度依然偏慢，工资增速仍有粘性。

（1）劳动参与的回落是假期的扰动吗？从历史来看，影响可能没那么大。尽管12月圣诞假期或对当月劳动供给造成一定扰动，但往年同期劳动参与率并未出现下行的情况。本次劳动参与率的回落广泛地体现在几乎各年龄段、各种族人群上，劳动力供给依然面临瓶颈。

（2）供给的坎坷修复也给工资增速回落的进程带来阻碍。12月小时工资同、环比增速均上升，分行业来看，休闲酒店的工资同比增速继续缓和，但其他服务、零售等低收入服务业工资同环比增速回升。

经济的曲折下行与预期的调整或令资产价格有所反弹。非农数据发布后，美元、美债利率短线冲高；但稍晚发布的 ISM 服务业 PMI 大幅回落 2.1 个百分点至 50.6%，宽松预期回温，美股反弹。展望看，随着美国经济逐步放缓，美债利率与美元大体上或仍保持下行的趋势，但市场前期对于联储宽松的定价已相对充分，在真正降息之前的经济数据企稳（即使数据传达的经济信号好坏不一）也可能让定价宽松的交易逻辑产生调整。同时，劳动力供给端的结构性问题给工资降速带来了阻力，或对美债利率造成上行压力，关注下周四晚公布的CPI数据。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。