“乱拳打死老师傅”的卷王来了。

为了募到钱，你愿意付出多大代价？

一家对冲基金打了个样，拿出一个史无前例的“让利”：不收2%管理费，只拿10%-15%carry。

这位“乱拳打死老师傅”的卷王，是一个对冲基金新玩家Jain Global，由前Millennium前联席CIO，对冲大佬Bobby Jain单飞创办。新开张的品牌需要声量，需要子弹，狠人Bobby Jain拿出前所未有的砍费力度，最终拿下53亿美元（折人民币385亿元）的募资，算是对冲基金史上第二大新基金。

身处募资下行周期，靠降费换募资，这在海外市场已经很常见，也并非对冲基金的标配，包括老虎环球（Tiger Global）、PE巨头黑石、前两年在中国市场大杀四方的Coatue甚至VC老大红杉，都在近一两年拿出力度不一的砍费手段，换取新基金的募资目标。

在这一趋势中，引申一个“灯下黑”问题，这里抛砖引玉一下：国内募资同样艰难，为什么基本没见过VC/PE主动降费？

是不能降，还是不想降？

与对冲一样，VC/PE的标准收费模式是2%管理费20%超额收益 (camy)。这一标准到底怎么来的? 是否像回购协议一样，是对风投这一舶来品的全盘沿袭，无意识接受?GP坚持的动机是什么，苦衷又是什么?

不收管理费，只拿10-15%carry

降费降出新高了。

上月，对冲大佬Bobby Jain创办的多策略对冲基金Jain Global完成了首支53亿基金募资，规模放在整个对冲基金行业也算得上最大之一，仅次于ExodusPoint在2018年创下的80亿美元纪录。

先简要介绍一下Jain Global，这是对冲大佬Bobby Jain的单飞基金。Bobby Jain是知名对冲基金Millennium前联席CIO ，早年曾在瑞士信贷工作20年，担任全球资产管理主管，2016年加入Millennium一路做到联席CIO，在位期间机构规模翻了一倍，出色的业务能力让他一度被视作Millennium的接班人。

2022年6月，Bobby Jain突然离开Millennium，外界猜测他在Millennium职业上升受阻。同年，Bobby Jain成立了自己的多策略对冲基金Jain Global。

Bobby Jain是个心气极高的狠人。按大多数从业者的脑回路，下行周期“求稳”、“苟住”是心照不宣的安全牌，所以近年不论一级还是对冲，新玩家都很少见。

但Bobby Jain不仅要逆着势玩，还要玩把大的。他为首期基金就定下了80-100亿美元的目标——如果实现，这将是史上最大first-round对冲基金。

但这一野心很快被行情打脸。今年年初，Bobby Jain亲手将目标腰斩，下调至50-60亿美元。背后原因很多，比如美元汇率持续走高，私募信贷市场需求旺盛，吸引了全球投资者大面积倒戈，加之多策略对冲基金规模不断走高，业绩整体放缓，同行内卷严重等等。

即便最后募到53亿美元，Bobby Jain付出了大幅降费的代价。

对冲与VC/PE行业一样，标准的收费模式是2%管理费+20%超额收益。去年Bobby Jain先给出了18%的费用折扣，今年继续加码：对认购1亿美元以下的投资者，Jain Global只拿15%的carry；1-2.5亿美元之间的投资者，拿13%的carry；2.5亿美元以上的大额投资者，让利条件更加诱人，只拿10%carry，虽数量设限，但机构折扣承诺永久有效。

至于2%管理费，Jain Global几乎给进化掉了。一位Jain Global的投资者透露，Jain Global不采取传统意义的2%固定管理费，而是采取full pass-through的新模式，即整个基金运营产生的所有有成本平摊到投资者身上，主打一个量入而出，丰俭由人，目前暂无法预测具体数字。

拿出前所未有的让利力度，这就是明星投资人在“对冲基金的垃圾时间”谋独立、拿结果的代价。

大幅砍费在前，用人也有对应的考量，比如低年薪+高绩效的薪资模式。

Jain Global过去一年一直从私人信贷、投资银行、对冲基金等机构积极挖人。据报道，Jain Global近日雇佣了一名高级投资组合经理和两名量化研究员，年薪分别是25万美金和17.5万、18万美金（折人民币182万和127万、131万元），而在竞对Citadel，25万美元只是初级投资组合经理和量化研究员的起步。

但Bobby Jain曾表示，并不会在员工薪资上做节省，这意味着绩效的比重更大，换句话说，用carry将机构和员工拉到同一战线。另，COO Honathan Barton对媒体表示，他和Bobby Jain还会花精力去培养新员工。毕竟优秀的对冲投资人薪资昂贵，这大概也是降本的一部分。

目前Jain Global已经在纽约、休斯顿、伦敦、香港、新加坡等地设立了办公室，并于 7 月 1 日开始交易。目前团队一共215名员工，其中42位投资组合经理。值得一提的是，相较于其他对冲基金，Jain Global对亚洲市场的重视程度很高，刚一成立就在亚洲放了大概30人，算是业内少见。

管理费，中国GP唯一的确定性

靠降费留住LP换规模，这几年已在海外对冲基金，乃至PE/VC上演过数次。

上文聊的对冲基金，收费模式一向相对灵活，而且跟业绩呈强相关。

前几年有部对冲基金主题的大热美剧《亿万》，其中有一经典情节：一次晨会上，一名研究员向老板推荐了苹果股票，结果被狠批一通，老板曰：我们拿着投资者2%的管理费和30%的提成，你就告诉我去买苹果？

这一原型是成立于1992年的对冲基金SAC，年景好、风光时期的SAC收费最高达到过3%管理费+50%绩效分成。

这一费用结构早已被打破。另类投资管理协会(AIMA) 数据显示，2022年对冲基金的管理费平均仅为1.39%，绩效费平均为17.31%。背后对应的是对冲基金回报率不断走低，Preqin数据显示，2013到2022年十年间，北美对冲基金的平均年化回报持续下降，由2013年的11.58%降至2022年的7.7%。

低回报下有险招，对冲基金也快玩成“固收”了。近日，另一对冲基金大佬Bill Ackman决定在新一期基金采取0绩效费的模式，仅收取2%的固定管理费。

身处同一大环境下，海外PE/VC也难逃寒气。

PE典型如黑石。今年1月，黑石新募了首支面向个人投资者的的“散户”基金（Blackstone Private Equity Strategies Fund L.P.（简称BXPE）），规模13亿美元。该支基金前六个月不收取任何费用，并将管理费从1.5-2%降至1.25%，carry也从20%降到了12.5%。

对于以管理费为大头收入的PE，这一举动被解读为募资压力的妥协之举。

VC基金主动下调管理费的也不在少数，比如老虎环球基金Tiger Global。

2022年10月，Tiger Global启动新一期VC基金的募资，目标规模60亿美元，并罕见放低姿态，主动下调首关LP的管理费至1.75%，期间由于募资不理想，Tiger Global曾下调目标至50亿美元，但种种努力，首关规模也只达到27亿美元，还不到目标一半水平。

还有同样对冲起家、一度风光的Coatue。去年11月，Coatue为其77亿美元的VC成长基金新募了一支14亿美元的companion fund，同样对老LP免掉了2%的管理费。

乃至VC行业老大红杉。今年1月，红杉资本合伙人AlfredLin表示，红杉削减了两只新基金的管理费，包括一支规模9.5亿美元的生态系统基金，以及一支专注于投资加密货币公司和Token的6亿美元加密基金。

这里延伸一个“灯下黑”的话题。同样募资难，为什么国内VC/PE对2%管理费+20%carry的收费固若金汤?

先追根溯源一下，2%+20%的现行标准是怎么来的。这里可查资料不多，从一段KKR Henry Kravis的访谈有些线索。

按照Henry Kravis说法，这是KKR成立之初的分成模式。创始人George和Henry Kravis的父亲都曾在油气行业工作，业内有个“四分之一换三分之一”的说法，有点滴灌通RBF的色彩，比如双方合作打一口油井，业务方承担25%成本，未来收益得1/3，出资方承担75%成本，未来收益拿2/3大头。

当时KKR刚创业还在摸索期，综合考量定下了20%的分成模式。这一收费模式之后就成了PE包括VC行业的费用标准。

换句话说，2%+20%本身就不是什么严密计算的标准，而是从传统行业借鉴的粗颗粒的模式沿用。

其实管理费下调的趋势已经冒头了，牵头的是手握话语权的LP，尤其地方国资LP。

去年11月就有媒体报道，华中某省会城市的百亿招商母基金，就曾抛出“该母基金对子资金的出资将不支付管理费”的信号，有从业者反馈这种现象已经不是个例。

再近一点的，就在本月初，鄂尔多斯发布了风光氢储车产业引导基金的GP遴选公告，明文写道，管理费“原则上不超过基金已实缴金额的1%”。

但在主观层面，即便募资卷这么凶，国内VC/PE却依然集体不放“管理费执念”。

大家心知肚明，靠管理费过活，这事听上去不光彩，能力强的GP追求的肯定是carry。不过考虑到现实因素，比如结构性机会萎缩，回报空间不断收窄——这是一个残酷前提，对冲基金之所以能翻倍收费，前提是更高的回报上限，年景好时对冲的收益做到100%是常事，而且退出相对灵活。

一级模式不一样，流动性渠道本身就窄又近乎干涸，再拿点地方政府的钱，财务回报难上加难，加之外部环境复杂度增加，投资、退出、回报周期都在拉长。

投中不久前发布的《2023投中私募股权基金业绩基准（Benchmark）》显示，自2007年至2022年，相对有参考性的TVPI和DPI两个指标，整体都呈下降走势。另一个扎心的指标是，2020年以来成立的基金，DPI约等于颗粒无收，上四分位数、中位数、下四分位数都是0。

因此对于很多GP，在退出无望、拿不到carry的情况下，管理费意味着仅存的现金流，甚至活下去的“兜底”。

一位投资人算了笔账，一家投资机构要维持基本运转，office位置好点的一年成本要大几百万，不管基金规模，前台后台员基本10人打底，不算合伙人工资，人力成本至少也要大几百万。如果按2000万一年的运营成本，要10亿元左右基金规模的管理费才能覆盖得住。

但尤其对于早期投资，玩不转PE的拿规模赚管理费的逻辑，10亿就已经相当吃力。近期聊了一家成立超10年、业绩不错的VC，他们把10亿的基金规模作为VC的分水岭，观点是“10亿以下是DPI驱动，10亿以上是管理费驱动”。

人家也算了笔账，如果按3000万的平均出手，10亿约等于要投40个项目，一方面业绩会随规模下降，另一方面意味着庞大的管理成本，需要配不在少数的风控法务合规人员，这笔帐算起来并不轻松。

这还没考虑到管理费并非一次性到账，LP的实缴资金是分批到账，期间存在不兑付风险，现在很多投资都按项目call 款，出手一放缓，“生活费”也跟着断粮。

也难怪了，现在大家都在追求确定性，募投退都由不得GP做主，“管理费执念”大概是GP唯一握得住的确定性了。