编者按：

近期顺周期股票表现良好，关注大宗商品走势能提供相应参考，今日第三、四、五条内容以大宗商品先关研究报告为主，涉及铜、铝、金等。汇丰银行的报告从宏观层面上对10大主题进行了扫描。

美国在贸易、监管、能源转型、移民和外交事务等方面的政策发生显著变化，正扰乱并分割大宗商品供应链，给大宗商品需求带来风险。不确定性高，不同大宗商品类型的情况差异明显，我们认为总体风险偏向下行。

避险需求推动金价升至历史新高。特朗普政府带来重大变革和诸多不确定性，金价大幅上涨，油气价格普遍下跌，金属价格持平，农产品价格大多上涨。贸易政策转变正使市场分化，我们预测2025年大宗商品价格整体上涨1%，2026年下跌1%。

汇丰关注的10大主题

1.美国政策转变带来诸多不确定性：特朗普政府的政策变化给全球经济和大宗商品市场带来了重大变革和诸多不确定性。关税的大幅调整成为关注焦点，推动大宗商品价格短期波动，部分市场出现分化。美国在气候变化政策、能源监管和移民政策方面的转变，对多种大宗商品产生影响。政策的突然且重大的变化正在扰乱供应链，这也可能对经济增长产生影响，进而影响大宗商品的需求。

2.部分大宗商品价格上涨，部分下跌：自特朗普赢得大选以来，黄金市场成为波动最大的市场之一。强劲的避险需求推动金价升至历史新高，尽管近期金价有所回落，略低于峰值。由于石油输出国组织（OPEC）+增加供应，以及美国放松监管对供应的预期影响，全球油价和美国国内天然气价格下跌。金属价格总体呈横盘走势。农产品价格因供应中断而上涨，包括美国移民政策可能限制农业劳动力供应的担忧，以及恶劣天气、病虫害和部分食品供应的高度地域集中等因素。

3.大宗商品市场分化加剧：大宗商品市场出现分化。全球主要交易所（如美国纽约商品交易所（COMEX）和英国伦敦金属交易所（LME））的价格价差扩大至多年高位。美国近期对钢铁和铝关税的调整、对铜关税的威胁，以及对黄金的关税措施，导致美国国内金属供应抢购潮（就黄金而言，大量黄金通过飞机运输），推动美国金属价格大幅高于其他市场。欧美天然气价格出现差异，反映出不同的供应动态。市场进一步分化的风险犹存，特别是对于关键矿产，其期货市场较浅或未被充分利用。

4.我们预计大宗商品价格总体横盘：我们的核心预测是全球大宗商品价格将大致横盘，就像过去两年一样。然而，表面之下各产品差异显著，前景充满不确定性和风险。核心预测综合了我们的观点，即金价将获得有力支撑，同时预计未来12-18个月油气价格将因供应充足而下跌。金属价格和农产品价格总体预计将横盘波动。我们的COCCLES模型显示市场处于“弱牛市”上升阶段，近期黄金和食品价格的上涨抵消了其他价格的下跌。

5.金价创历史新高并将维持高位：避险需求使金价在过去几个月大幅上涨，2月创下历史新高。地缘政治风险以及美国政策转变，包括特朗普的关税政策，以及美国政府政策可能影响美国财政并引发通胀的风险，都发挥了作用。此外，中国人民银行和印度储备银行等央行的强劲需求持续支撑金价。白银价格也因避险需求和金价的强势而上涨。

6.能源价格普遍下跌，存在下行风险：近期油价因供应改善而小幅下跌。特朗普政府旨在支持美国增加供应的政策变化起到了一定作用。石油输出国组织（OPEC）计划从4月起向全球市场释放更多供应，这促使油价下跌，此外，俄乌战争结束的可能性增加，也可能推动供应增加。天然气价格在不同市场出现分化，美国因供应充足价格较低，但寒冷的冬季和地缘政治因素推高了欧盟的天然气价格。我们预计全球液化天然气（LNG）供应的增加将使全球天然气市场在2025年进入供应过剩状态。油价上涨的空间有限，我们预测2025年布伦特原油均价为每桶73美元，2026年为每桶70美元。

7.美国气候政策转变，但全球能源转型趋势不变：美国在气候政策上的快速转变可能会改变能源转型相关材料的需求增长速度。然而，能源转型预计将继续保持积极势头。这在很大程度上反映了可再生能源经济的快速转变，即快速的技术发展和成本降低，而这又很大程度上得益于中国在电池、太阳能面板和电动汽车等领域制造业产能的大幅扩张。美国《通胀削减法案》中一些补贴政策的持续实施也可能发挥作用。

8.金属价格横盘，但下行风险明显：金属价格呈横盘走势，中国房地产行业需求疲软在很大程度上被制造业强劲需求所抵消，尤其是能源转型相关产品的需求。尽管如此，我们仍看到金属价格存在下行风险。贸易关税的上调将使制成品出口对中国经济增长的推动作用减弱，制造业的部分产能过剩可能抑制进一步的投资增长。中国房地产行业仍然供过于求，而政策制定者倾向于以消费为主导的政策刺激，这意味着该行业对金属的需求可能低于以往的刺激计划。

9.关键矿产贸易限制成为政策工具：贸易政策的变化正在影响关键矿产的供应，包括用于生产电子产品和国防材料的关键金属。作为对美国贸易政策转变的回应，中国已限制了一系列材料的贸易，包括锑、镓、锗，以及最近的钨、碲、铋、铟和钼。稀土出口限制也在实施。尽管这些材料用量较小，但许多都很重要。而且许多关键矿产不在交易所交易，因此更难评估其价格、供应和需求情况。随着中国供应趋紧，美国在格陵兰和乌克兰等地寻找其他供应源，这显然正在推动全球地缘政治格局的变化。虽然这会带来干扰，但也为澳大利亚等国家带来了潜在机遇，以满足全球需求。

10.农产品价格可能已过谷底：近期农产品市场出现了明显的分化趋势，主要反映了天气、疾病等供应端的干扰，以及部分产品供应的高度地域集中。咖啡、可可、橙汁和橄榄油价格大幅飙升至高位，尽管波动较大，但仍维持在较高水平。小麦和玉米价格近期因供应下调而上涨。家禽受到禽流感的影响，美国鸡蛋价格飙升至历史新高。不过，印度取消部分大米出口限制后，大米价格下跌。

虽然名义大宗商品价格相对于疫情前有所上涨，但实际大宗商品价格并未异常升高。不同的大宗商品指数对总体大宗商品价格的描述相似，尽管总体价格掩盖了不同大宗商品价格走势的差异。然而，尽管名义大宗商品价格相对于疫情前有所上涨，但实际大宗商品价格（相对于美国消费者物价指数（CPI）的大宗商品价格）已回到2000年以后的平均水平（见《大宗商品价格是否已过谷底？似乎很有可能》，2024年4月11日）。

我们通常使用国际货币基金组织（IMF）的所有商品价格指数来跟踪总体大宗商品价格。但这并非我们跟踪的唯一大宗商品价格指数。例如，彭博现货指数能提供更高频（每日）的大宗商品价格数据。不出所料，彭博现货指数尽管与IMF指数权重不同，但走势与上述描述相似，在过去两年的大部分时间里横盘波动（图1.10）。由于彭博指数中黄金权重较高，该综合指数在2024年下半年至2025年初呈现出更明显的上升趋势。按彭博指数计算，大宗商品价格在2024年8月触底，截至2025年3月初，该指数自那时起上涨了12%。