文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：陆银波

报告摘要

11月经济点评：从三个层次理解强生产的含义

11月，主要经济指标中，偏强的是工业生产。工业增加值同比为6.6%，环比季调高达0.87%。而需求方面，略偏弱。固投，当月同比为2.9%，环比季调为0.26%。社零，当月同比受基数影响回升至10.1%，但环比季调为-0.06%。出口，当月同比为0.5%。我们从三个角度理解生产之强。

（一）第一层，从投资（过去）看生产，“强”的背后原因？

第一个层次看生产，是从投资角度看生产。即，因果关系看生产。

高投资带来高产能，高产能带来高产出。近两年，中游保持持续的高投资。以制造业投资数据来看，2022年、2023年1-10月，中游投资增速高达19.2%、14.6%，远强于上游、下游的投资增速。近几个月，生产之强，主要强在中游装备制造业。从11月细分数据来看，装备制造业增加值增速高达9.8%，与工增的增速差进一步扩大。

（二）第二层，从就业（当下）看生产，“强”的积极意义？

第二个层次看生产，是从宏观的静态视角。即，当下，从就业角度，需要生产偏强。原因是，生产的背后是就业。保生产可以保就业。我们计算1-10月的城镇新增就业与当年就业目标的比值。今年，前10月的目标完成率偏低，为92.4%，低于往年。即，从完成就业目标的角度，需要生产强。

（三）第三层，从物价（未来）看生产，“强”的政策推演？

第三个层次看生产，是从宏观的动态视角看生产。即，物价视角看后续政策推演。即，当下的强生产，或带来部分环节供大于求。如中央经济工作会议所言，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱……”。综合影响体现在物价上低位运行。11月，PPI同比下滑至-3.0%，CPI中商品价格同比也偏弱，11月CPI消费品同比为-1.4%，我们拟合的九类商品价格同比为-1.3%，主要是交通工具、通信工具、酒类、家用器具同比偏弱。

偏低的物价，对企业而言，是偏低的投资回报率。从长久来看，或不利于其补库、扩大生产、扩大投资。因而，后续政策推演来看，重心或在于扩需求，尤其是通过财政加力的方式扩大总需求。我们在年报中，给出了较为详细的对2024年财政发力的分析与推演。参见《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》

11月经济数据：亮点在生产、餐饮消费、固投中其他行业投资

我们重点介绍11月经济数据中的几个积极变化：1）生产偏强。2）消费中餐饮是亮点。11月，餐饮两年平均增速为7.3%，好于前值3.7%。汽车、石油及制品、网购、其他四大分项两年平均增速有所回落。3）投资中变化在其他行业。其他行业，11月当月同比为1.1%，前值为-3.1%。结合狭义基建（不含电热）增速的回升，或表明11月财政在投资端有所发力。4）地产，11月新开工增速转正。

风险提示： 房价下跌。欧洲经济回落。

报告目录

报告正文

一、三个层次理解“强”生产

（一）第一层，从投资（过去）看生产，“强”的背后原因？

第一个层次看生产，是从投资角度看生产。

11月，工业生产依然偏强，在PMI数据点评中，我们详细介绍过其偏强的原因主要在装备制造业（中游）。参见《【华创宏观】生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评》。从11月细分数据来看，装备制造业增加值增速高达9.8%，与工增的增速差进一步扩大。

从背后的原因来看，与中游近两年持续的高投资有关。高投资带来高产能，高产能带来高产出。以制造业投资数据来看，2022年、2023年1-10月，中游投资增速高达19.2%、14.6%，远强于上游、下游的投资增速。

（二）第二层，从就业（当下）看生产，“强”的积极意义？

第二个层次看生产，是从宏观的静态视角。即，当下，从就业角度，需要生产偏强。

原因是，生产的背后是就业。保生产可以保就业。我们计算1-10月的城镇新增就业与当年就业目标的比值。今年，前10月的目标完成率偏低，为92.4%，低于往年。即，从完成就业目标的角度，需要生产强。

（三）第三层，从物价（未来）看生产，“强”的政策推演？

第三个层次看生产，是从宏观的动态视角看生产。即，物价视角看后续政策推演。

即，当下的强生产，叠加的是部分环节需求不足，如中央经济工作会议所言，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”。其影响或是物价低位运行。11月，PPI同比下滑至-3.0%，CPI中商品价格同比也偏弱，11月CPI消费品同比为-1.4%，我们拟合的九类商品价格同比为-1.3%，主要是交通工具、通信工具、酒类、家用器具同比偏弱。

偏低的物价，对企业而言，是偏低的投资回报率。从长久来看，或不利于其补库、扩大生产、扩大投资。因而，后续政策推演来看，重心或在于扩需求，尤其是通过财政加力的方式扩大总需求。

二、十一月经济数据分析

（一）十一月主要经济数据概览

11月，整体而言，生产强，需求弱，价格弱。

生产方面，工业增加值同比为6.6%，环比季调高达0.87%。

需求方面，固投，当月同比为2.9%，环比季调为0.26%。社零，当月同比受基数影响回升至10.1%，但环比季调为-0.06%。出口，当月同比为0.5%。

价格方面，11月，CPI同比降至-0.5%，PPI同比降至-3.0%。

（二）就业：就业形势总体稳定

11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。其中，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，前值为4.6%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，前值为5%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.9小时，前值为48.7。

新增就业方面，截止到10月，今年城镇新增就业人数为1109万人，去年同期为1079万人。

（三）消费：增速回落，亮点在餐饮

社零11月同比增速为10.1%，10月为7.6%。从两年平均角度，11月为1.8%，10月为3.5%，即，剔除基数影响，11月社零增速不及10月。

分结构来看，限额以上与限额以下的两年平均增速均在回落。限额以上，11月两年平均增速为1.4%，低于前值3.9%。限额以下，11月两年平均增速为2.0%，低于前值3.3%。五大分项来看，亮点在餐饮，11月，餐饮两年平均增速为7.3%，好于前值3.7%。汽车、石油及制品、网购、其他四大分项两年平均增速有所回落。

对于限额以上，分耐用品与非耐用品来看，两年平均增速均在回落，耐用品两年平均增速回落幅度更大。11月，限额以上耐用品增速两年平均为1.0%，低于前值5.0%。11月，限额以上，非耐用品增速两年平均为1.7%，低于前值2.6%。

具体耐用品方面，11月，汽车两年平均增速为4.8%，低于前值7.6%。通讯器材类两年平均增速为-1.9%，低于前值2.2%。金银珠宝类两年平均增速为1.5%，低于前值3.6%。体育娱乐用品类两年平均增速为3.2%，低于前值13.1%。文化办公用品类两年平均增速为-5.0%，低于前值2.7%。家电类两年平均增速为-7.8%，低于前值-3.0%。

（四）地产：新开工有所好转

数据层面，景气指数小幅回升，11月国房景气指数为93.42，好于前值93.4。

11月地产销售面积同比为-10.3%，10月为-11%。地产销售额同比为-8.6%，10月为-8.1%。地产投资11月同比为-10.6%，10月为-11.3%。累计来看，1-11月，地产投资累计同比下降9.4%。销售面积累计同比下降8.0%，销售额累计同比下降5.2%。

投资细项中，新开工增速转正。11月，新开工面积同比为4.9%，前值为-21.1%。1-11月新开工面积为8.7亿平。竣工面积11月同比为12.2%，10月为13.3%。施工面积，1-11月累计增速为-7.2%，前值为-7.3%。土地成交有所回落，11月，百城住宅类土地成交面积同比为-39.7%，前值为-12.2%。

资金来源方面，有所好转。11月地产资金来源增速为-8.7%，10月为-16.8%。其中，国内贷款增速，11月同比为7.3%，10月为-9.8%。定金及预收款增速，11月为-16.6%，10月为-18.6%。个人按揭贷款增速，11月为-13.9%，10月为-15%。自筹资金，11月同比增速为-8.3%，10月为-17.7%。累计来看，1-11月地产资金来源增速为-13.4%。

（五）工增：中游带动下，依然较强

11月，工业增加值增速为6.6%，10月为4.6%。季调环比来看，11月为0.87%。

三大产业看，采矿业11月增速为3.9%，10月为2.9%。制造业11月同比为6.7%，10月增速为5.1%。电热气水11月同比为9.9%，10月增速为1.5%。分所有制看，11月外商及港澳台企业增加值同比为4.4%，好于前值0.9%。国有及国有控股企业同比为7.3%，私营企业同比为5.2%。

根据统计局解读，“11月份，规模以上工业增加值同比增长6.6%，比上月加快2个百分点。其中，装备制造业增长9.8%，拉动工业增速加快1个百分点以上。”“装备制造业增加值同比增长9.8%，比上月加快3.6个百分点；高技术制造业增加值增长6.2%，加快4.4个百分点。……分产品看，太阳能电池、服务机器人、集成电路产品产量同比分别增长44.5%、33.3%、27.9%。”

（六）投资：其他行业增速转正，整体有所回升

11月，固定资产投资同比增速为2.9%，10月为1.3%。环比季调来看，11月环比为0.26%，前值为0.12%。

累计来看，1-11月累计增速为2.9%。其中民间投资累计增速为-0.5%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.2%。港澳台商投资企业累计增速为-2.1%，外商投资企业累计增速为-0.3%。

11月投资的最大变化或在于其他行业。其他行业，11月当月同比为1.1%，前值为-3.1%。结合狭义基建（不含电热）增速的回升，或表明11月财政在投资端有所发力。具体细分行业方面，11月交运仓储增速为8.2%，好于前值7.8%。水利环境增速为-3.8%，好于前值-6.7%。电热气水增速为19.8%，低于前值25%。

制造业投资方面，11月增速为7.1%，好于前值6.2%。增速偏高的是有色金属冶炼及压延（11月为20%）、汽车制造业（11.6%）、运输设备（9%）、电气机械（21.2%）、食品制造业（19.4%）、化学原料及化学制品业(12.6%)、医药制造业（11.1%）。

具体内容详见华创证券研究所12月16日发布的报告《【华创宏观】三个层次理解强生产——11月经济数据点评》。